事件

    　　3 月26 日，常熟银行披露2020 年报。2020 年实现营业收入66亿元，同比增长2.1%；实现归母净利润18 亿元，同比增长1.0%。

    　　4Q20 不良率0.96%，季度环比上升1bps；4Q20 拨备覆盖率485%，季度环比下降5pct。业绩和资产质量符合预期。

    　　简评

    　　1．NIM 降幅明显收窄，看好今年息差改善拐点。

    　　2020 年净息差3.18%，同比下降27bps。剔除信用卡分期收入调整至利息收入的影响，2020 年净息差（测算值）为3.14%，同比下降27bps。季度息差降幅环比3 季度明显缩窄，我们测算不含信用卡分期手续费的4Q20 单季净息差为2.99%，季度环比下降5bps，（3Q20 QoQ：-23bps）。

    　　从资产端看，在市场利率下行，大行加大低利率普惠金融投放的双重影响下，常熟银行的贷款利率显著下行。2020 年整体贷款、对公贷款、零售贷款收益率分别为6.46%、5.30%和7.74%，同比大幅下降55bp、62bp 和61bp。此外，金融投资收益率也下降36bp 至3.92%。面对收益率下行，常熟银行优化资产结构，平均贷款占比大幅提升5pct 至66%，有效缓解了资产端整体收益率受到的负面影响。

    　　2020 年资产端收益率下降26bp 至5.37%，显著低于贷款收益率降幅。

    　　从负债端看，存款端竞争依然激烈，常熟银行存款成本在2020年上升12bp 至2.33%。一是因为定期存款成本受竞争压力影响有所抬升，二是吸储压力增加使得常熟银行加大相对成本更高的定期存款吸储力度，定期存款占比提升4pct 至62%。然而，受益于市场利率大幅下行，常熟银行应付债券成本率也大幅下降了68bp 至3.17%，有效对冲了存款成本刚性影响，带动整体成本率下降2bp 至2.36%。

    　　展望今年，资产端相比去年市场利率在回升，同时经济复苏带来较强的信贷需求，我们预计贷款利率下降已接近尾声。此外，常熟银行住房按揭贷款占比不高，LPR 重定价对其息差的负面影响不足1bp。从负债端看，受高占比定期存款和高息存款影响，常熟银行2020 年整体存款成本率较高，今年仍有一定的优化空间。我们预计，今年在一季度息差触底后，二季度净息差将迎来边际改善。

    　　2．资产质量整体稳定，不良环比微升1bp，潜在风险指标大幅改善。

    　　4Q20 常熟银行0.96%，环比上升1bp，同比持平，不良率水平在同业中预计依旧保持最低水平。从结构来看，零售不良持续改善，零售不良率较中期下降5bp 至0.76%。其中，经营贷、消费贷、住房按揭、信用卡不良率较中期分别下降7bp、1bp、6bp 和16bp。对公贷款不良较中期上升11bp，预计主要原因是个别5000 万以上的大户对公贷款出现问题所致。

    　　潜在风险指标大幅改善。2020 年末关注贷款占比1.17%，环比下降16bp，同比下降38bp，逾期率年末为0.97%，较中期下降33bp，同比下降28bp。从拨备看，4Q20 拨备覆盖率485%，季度环比下降5pct，同比上升4pct，依然保持在同业最前列。

    　　我们预计未来常熟银行的不良率将依然保持同业最低的水平。一是常熟银行具有优势的小微贷款业务不良率继续下降，凸显其多年深耕小微贷积攒的优秀风控能力，客户的进一步下沉也并未提升整体信用成本。二潜在风险大幅改善，未来不良新生成的压力也较轻，不良净生成率一直保持较低水平。

    　　3．看好优势经营贷业务和客户下沉带来的中长期发展空间我们认为，未来常熟银行的发展空间较大。

    　　从资产结构来看，看好信贷资产占比以及信贷结构中小微贷占比的继续提升。常熟银行具有可复制性的小微贷业务仍有较大优势，在去年疫情冲击下，小微贷业务不良不升反降7bp。通过调整信贷结构，个人经营贷占比较年初提升3pct 至37%，未来仍有较大提升空间。同时，通过常熟银行多年积累下的风控模型和风控经验，常熟银行可以继续提升信用贷款占比，进一步改善贷款收益率。此外，监管最近排查小微贷违规，在常熟银行极低的户均贷款规模下，小微客户违规投资房地产难度较大，因此对常熟银行影响力轻微。

    　　从客户结构看，去年大行加大普惠金融投入，确实给常熟银行带来一定压力。然后大行普惠金融的户均贷款规模通常在500 万到1000 万之间，很难进一步对常熟银行户均几十万的小微客户产生压力。从2020 年末数据来看，常熟银行户均贷款由39.6 万元进一步下降到35.1 万元，与大行普惠金融客户存在分层，竞争压力更弱。

    　　从地区发展来看，常熟银行将继续围绕三大发展方向，一是在常熟和周边市县交界的城郊地区，这部分地区银行业覆盖较弱，定价也相对较高。二是借助先期设立的异地分行数量较多的优势，进一步扩大非常熟地区的贷款投放占比，在常熟本地市场较为饱和的情况下形成新的成长空间。三是村镇银行新建和并购带来新的下沉市场，挖掘更加下沉的客户群体，20 年末省内和省外村镇银行不良率分别仅有0.82%和1.07%，风险可控。

    　　4．投资建议与盈利预测

    　　我们持续看好常熟银行，短期来看资产端改善带来的净息差和营收业绩拐点，中长期来看优质可复制的经营贷业务和广阔的地域发展空间带来长期可持续的稳定高速发展。我们预计，常熟银行2021 年营业收入同比增长12.0%，归母净利润同比增长13.4%，当前股价对应1.09 倍21 年PB。维持买入评级，目标价10.5 元，对应1.5 倍21 年PB。

    　　5．风险提示

    　　公司主要面临以下风险：1）宏观经济大幅下滑，引发银行不良风险；2）全球疫情出现超预期反弹，国内外政策发生变化；3）中国无风险利率中枢大幅上移。