常熟银行是我国市场化经营小微标杆银行之一。近两年,由于黑天鹅事件冲击,逆周期政策的结构化发力,小微贷款出现扶贫式定价和上量,这对于市场化经营小微的银行形成烦恼。随着小微贷款市场化程度回归,常熟银行阶段性烦恼也逐渐过去,市场化经营优势逐渐回归,业绩和估值均有望修复,值得投资者再关注。
常熟银行“护城河”仍在,核心优势有三,一是适宜的区域土壤,二是稳固的存款基础,三是优秀的资产质量。(1)常熟市草根经济发达,服饰及小商品市场非常活跃。所在的江苏省经济成熟,近年来个人经营性贷款处于快速发展阶段。优质区域土壤赋予微贷业务得天独厚的优势。
(2)江苏省金融资源竞争较为激烈,常熟银行负债成本较低主要得益于存款在计息负债中占比始终在80%以上。依靠庞大的地推团队,深入网点布局,揽储能力强于同业。(3)成熟的风控技术帮助小微业务实现“高息差+低不良”的理想组合。2020 年疫情环境可视为对风控技术的一次压力测试,疫情冲击下资产质量经受住考验,仍然保持优异。
常熟银行“再归来”,关注点有三,一是微贷业务市场化优势回归,二是存款治理下负债优势更加凸显,三是老将新任,战略有望再升级。(1)21 年逆周期政策下,普惠小微贷款定价更加市场化,常熟银行在微贷业务的优势将进一步得到发挥。(2)存款市场规范治理下行业存款成本率有望下行,存款基础较好、真正经营客户的常熟银行会更加受益。(3)换届完成,新任董事长庄广强与新任行长薛文两位老将见证了常熟银行微贷“从无到有”的过程,深谙常熟银行发展战略与市场定位,继续强调推进特色小微战略,延续高速高质的发展。中性情景下,预计2021 年贷款收益率回到6.9%,即与2019 年水平相当,对应2021 年归母净利润增速为18.1%。2021 年业绩弹性空间较大,值得期待。
投资建议:随着2021 年疫情影响逐步消退,常熟银行市场化小微定价优势恢复,资产质量经历疫情压力测试后继续保持优异,业绩弹性空间较大。未来,常熟银行依托其成熟的业务体系与异地扩张模式,有望逐步发展成为区域“微贷”业务龙头。预计公司2020-2021 年归母净利润增速分别为1.0%、18.1%,EPS 分别为0.66/0.78 元/股,BVPS 分别为6.54/7.32 元/股,当前A 股股价对应2020-2021 年PE 分别为10.6X/9.0X,PB 分别为1.1X/1.0X,综合考虑公司近两年PB 估值中枢以及小微业务市场化优势的回归和巩固,我们给予公司2021 年PB 估值1.4X,对应合理价值为10.25 元/股,维持“买入”评级。
风险提示:经济增长超预期下滑,资产质量大幅恶化。异地扩张速度放缓,信贷投放受影响。小微贷款利率上行幅度缓慢,导致息差对业绩拉动不达预期。