核心观点

    　　公司发布2025 年报，公司实现总营业收入1650.54 亿元，同比+13.69%；利润总额为75.18 亿元，同比+50.86%；实现归母净利润59.57 亿元，同比+0.18%。25Q4 公司保持28.7%的高毛利率，业绩受费用和资产减值影响，25Q4 公司费用率24.4%，环比+3.4pct，Q4 计提资产减值12.6 亿，环比增加12.1 亿，导致25Q4业绩承压，归母净利润6.44 亿元，同比-66.2%，环比-72.8%。问界M6于3 月23 日开启预售，有望触及到更多年轻化客群，看好公司大单品战略下，产品矩阵持续扩展，销量及产品结构持续优化。

    　　事件

    　　公司发布2025 年报，公司实现总营业收入1650.54 亿元，同比+13.69%；利润总额为75.18 亿元，同比+50.86%；实现归母净利润59.57 亿元，同比+0.18%。

    　　简评

    　　25Q4 业绩拆分：

    　　1）营收：Q4 公司实现营收534.09 亿元，同比+47.6%，环比+17.9%，主要得益于M7 改款发布后交付量增长；

    　　2）毛利率：Q4 毛利率达28.7%，同比持平，环比-1.3pct，预计主因为M7 占比提升带来的销售结构变化；

    　　3）归母净利润：归母净利润6.44 亿元，同比-66.2%，环比-72.8%，主要受期间费用和资产减值环比增加较多影响；4 ） 费用： Q4 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为15.05/4.04/5.31/-0.03%，费用率合计24.4%，环比+3.4pct，其中管理费用和研发费用率环比增长较多，主因人员扩张，截止25 年底，公司技术人员达9676 人，同比增加2559 人；5）销量：Q4 问界品牌销量15.4 万辆，环比+3.0 万辆，细分来看，25Q4 问界M5/7/8/9 销量分别为0.6/7.44/4.80/2.54 万辆。

    　　6）减值：Q4 计提资产减值12.6 亿，环比增加12.1 亿，基于会计审慎原则，对无法持续产生价值的资产减值。

    　　重视股东回报，同步发布分红和回购预案：

    　　1）分红：公司拟向全体股东每股派发现金红利0.8 元（含税），合计派发现金红利13.9 亿元（含税），全年现金分红达19.0 亿，分红率达31.9%；

    　　2）回购预案：公司拟用自有资金回购 10-20亿元股份，用于注销，　　回购价格不超过150 元/股。

    　　强产品周期下销量及产品结构持续优化：

    　　1）新车表现：问界M6 于3 月23 日开启预售，24 小时内预订超6 万，有望触及到更多年轻化客群；2）销量目标：在高端市场领先地位前提下争取规模增长，未来两年内完成第2 个100 万辆销量目标；长期出海业务目标占公司销量的30%。

    　　3）产品战略：坚持大单品战略，聚焦SUV 主航道并向运动化、跨界化、多功能化拓展；基于魔方技术平台支持多元动力、多品类、多尺寸扩展，结合市场节奏推进新品类布局。

    　　投资建议：我们预计26-28 年公司实现营收2281.5/2653.7/3182.2 亿元，归母净利润81.5/108.5/144.4 亿元，对应PE 18.52/13.91/10.45x，维持 “买入”评级。

    　　风险提示：原材料价格波动的风险、行业竞争加剧的风险、需求不达预期的风险。

    　　风险分析

    　　1）原材料价格波动的风险。公司新能源乘用车电池成本中碳酸锂成本占比较高，如果碳酸锂价格未来降幅较低或再度上涨，公司材料成本回落速度将不及预期。

    　　2）行业竞争加剧的风险。目前各个主机厂新能源乘用车产品投放明显加速，竞争对手降低产品价格，如果市场竞争显著加剧，公司销量增长将受影响，公司营业收入将不及预期。

    　　3）需求不达预期的风险。公司主要业务增量来自新能源乘用车，如果新能源车渗透率增长不及预期，或乘用车整体需求下降，公司营业收入将不及预期。