4Q25 低于市场预期

    　　公司公布2025 年度业绩： 4Q25 营业收入545.19 亿元，同比+41.43%/环比+13.27%；归母净利润6.44 亿元，同比-66.23%/环比-72.83%，费用高企叠加资产减值，业绩低于市场预期。

    　　发展趋势

    　　2025 年问界成交均价同比提升，4Q25 新M7 快速上量。据乘联会数据，2025 年问界品牌销量43 万辆，其中M8+M9 合计达到27 万辆，占比63%；海外销量7778 辆。4Q25 问界销售15 万辆，其中M7 新款超过7 万辆，M8+M9 合计超过7 万辆，三款车型均打造成为了市场的“明星单品”。据公司年报，2025 年问界品牌成交均价达39.1 万元，同比+1.4 万元。

    　　2025 年加大战略性研发投入；4Q25 费用、减值等摊薄利润。

    　　2025 年公司汽车业务毛利率28.2%，同比+2.5ppt，其中新能源车毛利率28.8%，同比+2.55ppt，燃油车毛利率2.6%，同比大幅下降主因销量减少。2025 年公司研发投入125.1 亿元，费用化79.5 亿元，同比+42.4%，重点投向敏捷产品开发、技术平台建设、智能机器人等领域。4Q25 公司毛利率为26.4%，环比-0.45ppt；销售费率环比增至15.0%，管理、研发合计环比增长19.2 亿元，资产减值计提12.6 亿元，对利润形成压制。

    　　M6 预订量可观；深化国际化和AI+创新业务探索。产品端，公司延续大单品战略并拓展品类边界，M6 外观设计偏向年轻运动风格，预售价26.98 万元起，24 小时预订量突破6 万台。国际化方面，公司计划2026 年重点开拓中东、中亚及欧洲市场，加速全球化进程。此外，公司围绕智能机器人、Robo-X 等方向开展技术积累和场景探索，我们期待其加速落地。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑公司战略性投入及原材料价格上涨，我们下调2026E/2027E盈利预测21.1%/18.3%至95.0 亿元/126.4 亿元。维持跑赢行业，下调目标价21%至120 元，对应2026E/2027E 市盈率为22.0 倍/16.5 倍，当前股价对应2026E/2027E 市盈率为17.3 倍/13.0 倍，较当前股价有27%的上行空间。

    　　风险

    　　国内需求不及预期；出海进度不及预期