要点：

    1、二次设备仍是电力设备中少有的景气行业

    公司主导产品为变电站自动化，是二次设备龙头企业之一，收入来源中有70%左右来自于电网设备。因此，行业景气度成为公司成长性的关键因素。

    得益于智能电网的建设，二次设备成为电力设备中少有的景气行业之一。由于2011年仍属于智能电网建设的试点阶段，按照“十二五”规划的新建5000座变电站和改造1000座变电站的规划，2012~2015年行业仍将保持年均20%以上的增长。

    2、公司地位稳固从行业竞争格局看，总体比较稳定。除了南瑞继保和国电南瑞领衔的南瑞集团的第一集团外，四方股份、许继电气和国电南自作为第二集团军，市场份额差异不大，平均为20%左右。另外，深瑞在细分领域也有较高的市场份额。

    在这里我们要强调的一点是，对于行业竞争格局，我们不要过分强调某一次的市场占有率变化。国家电网统一招标的规模大约为50%左右，另外部分主要委托省网来完成。在国家电网统一招标和省网招标中在规则上可能会有一些差异，但总体采用综合评分原则，对行业竞争格局不会形成实质性改变。

    3、积极拓展新领域自主拓展进入新的领域积极拓展新的领域，是公司近年来的重大经营转变。我们认为，一方面与公司的技术积累有关，另一方面，与公司上市后的财务状况改善有关。其中，电厂和轨道领域已经初见成效2011 年，公司的电厂业务收入达到20139 万元，收入规模比例接近15%，同比增长超过50%，是所有业务中增长最快的部分。随着基数扩大，我们预计该项业务的增速会有所下降，但仍会保持较快增长。

    另外，公司在积极拓展工业领域，包括轨道交通、工矿企业等。由于公司原来的基数很小，预计不会成为短期内的核心增长点。同时，新的领域的行业特殊性很多以前都是外资主导，短期内完全突破也存在一定的不确定性。

    资本运作进入新的领域2011 年，公司先后与ABB 和特变电工合作，进入了直流和在线监测领域。与ABB 的合作属于财务投资性质，主要取决于ABB 的业务进展。而与特变电工合作的在线监测则属于智能电网的重要组成部分，尚处于逐步推广阶段，短期内尚难形成规模。

    另外，公司正在收购阶段的三伊公司的电力电子业务受到市场的广泛关注。我们的基本看法是：公司作为长远考虑项目，短期内对公司的业绩影响不会很大，虽然在项目收购中做出了明确的业绩承诺。按照承诺的2012~2014 年的税后利润总额为2.2 亿，年均EPS 影响为0.18 元，该承诺较之前的业绩显著提高。

    4、股权因素对股价有制约因素作为基本面之外的因素，小非减持压力我们也不能忽视。公司作为民营企业，历史上为公司成长做出巨大贡献的战略投资者目前进入小非减持阶段。

    其中，北京电顾投资有限公司、北京中电恒基能源技术有限公司和樊剑等三位小非股本达到2709.24 万股、2463.97 万股和956.20 万股，合计规模超过6000 万股，占总股本比重达到14%，这是后续股价上涨的一项不确定因素。

    5、盈利预测及投资建议我们预计2012 年、2013 年和2014 年每股收益分别为0.75 元、0.95 和1.24 元的盈利预测，目前的15.83元的股价对应的2012 年、2013 年和2014 年的PE 分别为21.1 倍、16.7 倍和12.7 倍。

    结合二次设备同类公司比较，公司价值明显偏低，在景气市场中享受30 倍PE 的基础是存在的。扣除财务费用的影响，分别给予2012 年和2013 年30 倍和25 倍PE，对应的股价为22.50-23.00 元，我们完全可以给予“强烈推荐”评级。考虑到小非减持压力，我们暂维持“审慎推荐”投资评级。

    6、风险提示（1）、毛利率波动的风险