事件:近期我们对海南橡胶进行了跟踪调研。

    我们的分析和判断:

    一、预计农垦改革加速推进,海南农垦引领农垦系统变革!1、农垦系统全面变革在即,农垦系统将在2015年迎来全面深化改革元年

    根据我们近期对农垦系统草根调研了解,改革文件在农垦系统内征求意见已完毕,并已上报中央进行讨论,预计纲领性文件出台在即。2012年起,国务院开始发文要求开展国有农场办社会职能改革试点,近两年中央一号文件也一直要求扩大和推进国有农场改革。特别是2015年中央一号文件首次重点提出加快农垦改革,结合中央多个部委对农垦系统进行调研,国企改革等多种背景下,我们认为农垦系统全面变革在即,农垦系统将在2015年迎来全面深化改革元年。

    2、海南农垦为农垦改革先驱,将再次引领农垦系统变革!

    海南农垦在2008年起开始第一轮改革,08年国务院正式将海南农垦下放给海南省全面管理,并明确了“政企分开、社企分离,建立现代企业制度”的总体要求和“体制融入地方、管理融入社会、经济融入市场”的总体目标。

    2010年省农垦集团与省农垦总局实现政企分离。2011年,海南橡胶集团成功上市,成为海南农垦建立现代企业制度的重要标志。并且按照中央要求,海南农垦近几年已将中小学、气象站、防疫站移交地方,并整体移交了部分农场。海南农垦引领着农垦系统变革。

    2015年在全国农垦再次迎来全面变革时机,2015年7月1日,海南省委召开全面深化改革领导小组扩大会议,审议并原则通过了《关于推进新一轮海南农垦改革发展的实施意见》,强调“举全省之力,攻坚克难,全面推进海南新一轮农垦改革,为新时期农垦改革发展做好顶层设计。”我们认为海南省委改革决心大,海南农垦将再次引领农垦系统变革!

    二、海南农垦改革方向:农场企业化、农垦集团化、股权多元化

    根据2015年中央1号文件《关于加大改革创新力度,加快农业现代化建设的若干意见》,农垦改革总体的思路为:深化农场企业化、垦区集团化、股权多元化改革,创新行业指导管理体制、企业市场化经营体制、农场经营管理体制。

    结合中央改革指导思路以及海南农垦改革指导意见,我们认为海南农垦未来可能在以下几个方向变革:

    1、完善农垦资产管理体制,组建海南省农垦投资控股集团有限公司,增强资源整合能力

    海南农垦在前一轮改革中,已完成农垦集团化的目标。目前存在农垦总局和农垦集团两个主体,农垦总局主要负责行政性资产的管理,农垦集团负责经营性资产的管理。此次农垦改革将在海南省农垦总局和省农垦集团的基础上,组建海南省农垦投资控股集团有限公司,实行“一个实体企业、一套人马、两块牌子”。省农垦总局不再作为实体机构存在,在省农垦控股集团加挂省农垦总局牌子,主要用于争取政策和申报项目。

    省国资委经授权对省农垦控股集团履行出资人职责,海南省农垦控股集团将建立健全法人治理结构,与二级企业确立以资本为纽带的母子公司管理体制,完善农垦资产管理体制。海南省农垦控股集团的建立,表明农垦集团朝着市场化程度进一步迈进,有利于海南农垦资源整合,企业运营效率的提高。

    2、农场企业化,剥离社会职能,提高农场运营效率

    目前农垦系统的农场仍是政企合一、社企合一,导致农场办社会包袱沉重,农场运营效率低下。海南农垦大部分农场在前几年已移交中小学、气象站等社会职能,以及部分农场整体移交给地方政府,未来将在此基础上,具备条件的农场继续整体移交市县管理,其他农场以设“镇”或“居”、纳入周边乡镇管理和政府授权委托、购买服务等方式,分类剥离农场的社会职能。

    3、股权多元化,引入战略投资者、推进员工持股,提高企业运营效率

    农垦作为国企中的国企,市场化程度不够是改革的动力。混合所有制的推行,包括引入非国有资本战略投资者,管理层和员工持股等多种途径,将有助于提升企业效率。非国有资本战略投资者有望给企业带来先进的管理经验,以及产业资源;管理层及员工持股等激励机制有助于解决委托-代理问题,提高管理层及员工积极性,提升企业效率。

    4、土地改革:推行“两田制”和“分利不分地”

    土地改革是海南农垦改革一个重要问题,目前农垦系统内存在土地分配不均、承包面积过大、租金过低、租期过长以及不缴租金和非法转包牟取地租差价等问题。未来土地改革将主要有两种方式,一是保障“基本田”,调整“经营田”。通过清理调整,将超出合理承包面积的“经营田”分配给无地职工家庭,确保职工家庭都有“基本田”。二是推行“分利不分地”。通过“承包权”流转、模拟股权、合作经营等多种方式,既维持土地适度规模经营,又保证少数缺乏技能和资金、难以直接经营“基本田”的职工家庭能够获得应有的土地收益。

    三、海南橡胶改革投资逻辑:

    1、海南农垦唯一上市平台,资产注入预期强烈

    海南橡胶作为海南农垦唯一上市平台,目前主要控制海南农垦橡胶资源,海南橡胶共有353万亩橡胶林。未来上市公司可能作为本垦区的整合平台,整合垦区内资源,存在资产注入投资机会。橡胶方面资源:海南农垦国内仍有30万亩橡胶林未在上市公司,国外有新加坡R1公司60%股权未在上市公司,R1公司2014实现橡胶销售73.5万吨,实现销售收入14.17亿美元。同时集团定下发展思路,以海胶集团为平台,抓住胶价低迷的好时机,继续稳步实施并购、扩张。

    其他资源:海南农垦总土地资源1128万亩,农垦系统内存在大量企业,2014年农垦集团全年完成营业收入212.4亿元,约上市公司2倍的收入。

    2、混合所有制改革,经营效率的提高带来价值提升

    此次改革,省农垦控股集团将建立健全法人治理结构,与二级企业确立以资本为纽带的母子公司管理体制,上市公司可能进行股权多元化改革,引入战略投资者,推进管理层及员工持股,激励机制的完善,将有助于提高企业运营效率,从而带来公司价值提升。

    3、积极推进产业结构调整,提升上市公司盈利能力

    海胶集团在产业结构调整方面已做了大量的前期工作,积极探索非胶板块业务,成立了海胶农业发展有限公司,第一批桑产业、蜜柚项目已进入实施阶段,未来还有休闲旅游项目等一批市场前景广阔、经济效益好的项目将进入实施阶段。随着中央农垦改革方案的落地,以及省农垦改革指导意见的落地,海南橡胶有望充分利用地域优势、土地资源等各方面优势,加速推进各项非胶业务,提高上市公司盈利能力。

    4、土地资源及橡胶林资源的稀缺性

    海南橡胶拥有353万亩橡胶林,土地资源本身具有稀缺性,而海南先天的地理优势更是让这些土地蕴含巨大的价值。橡胶林作为可再生资源,主要产品为橡胶,公司自有年产干胶能力20万吨,一旦橡胶价格回升,公司利润将出现大幅增长。而橡胶林木,在国家严格控制商业性砍伐林木的背景下,公司每年自然更替橡胶林约7-10万亩,约200-300万株胶树,具备极大的后续开发价值。

    四、盈利预测及投资建议:

    我们预计公司2015-2017年实现归属于母公司净利润0.96/1.50/2.29亿。海南橡胶作为我国最大的天然橡胶生产企业,公司拥有超过350万亩的橡胶林,海南农垦共拥有超过1000万亩土地资源。海南确定新一轮农垦改革主线,海南农垦引领农垦变革,海南橡胶将受益农垦改革。我们给予“买入-A”评级,6个月目标价15元。

    五、风险提示:改革进度不达预期;