投资要点

    需求改善、各国收储、季节性停割等因素叠加，有望推高全球天然橡胶价格。美国是我国最大的轮胎出口地。自2009年美国对我国出口轮胎征收特别关税以来，我对美轮胎出口量大幅下滑。2012年9月底，该特别关税限制到期，我国轮胎产品以高性价比优势，加速进入美国市场，改善了国内天然橡胶的需求。同时，全球各主产国纷纷出台收储政策，预计收储量约占全球总产量的近10%，这有望确立市场基本面底部；我国未来半年，预计还将以25000元/吨以上的价格储备14万吨天胶（此前，在2012年底已经完成6万吨收储）。每年1-4月为全球停割期。凡此利好叠加，我们预计，我国天胶价格有望震荡向上。

    大股东与中化、国药等央企合作推进，有望提升上市公司产业优势。2012年底，公司大股东海南农垦集团分别与中国化工集团、中国医药集团签订战略合作协议。1、与中化的合作：海南农垦集团将受让中化旗下天胶、轮胎业务单位的控股权，并每年向其供应约25万吨左右的天然橡胶。2、与国药的合作：国药与海南农垦集团在橡胶林下合作种植南药；海南农垦集团所生产的医用乳胶产品，可借道国药集团的流通渠道销售。我们认为，作为海南农垦唯一的上市公司，未来海南橡胶有望以主要合作者的身份，参与和上述央企的股权或业务等层面的合作，大幅提升企业的产业优势。

    林下经济加速发展，或将提升公司橡胶林地估值。早在2008年，海南农垦即提出了橡胶林下经济的发展规划，在部分农场试验，并获成功。我们预计，随着与国药合作种植南药，并在国家林业倍增计划的推动下，海南橡胶353万亩胶林的林下经济发展有望加速。橡胶林综合效益的增加，有望推动林地增值。同时，2013年中央1号文件预计将着重强调土地确权、流转等利好，也将催化公司橡胶林估值提升。

    风险因素。天胶价格大幅下跌；台风等自然灾害；募集资金项目低于预期。

    盈利预测、估值及投资评级。我们认为，公司具有长期可升值的林地资源属性，以及业绩对天胶价格的高度敏感性，所以，以PE法对公司进行估值，大多数情况下会存在估值偏差。本文在估值方法上，选择PB、DCF、存量资产重估法。得到海南橡胶（2012/13/14年EPS 0.08/0.17/0.24元）的合理估值区间为6.80-7.36元/股（我们认为，每股5.95元的隐含资产价值为其安全边际），对应2012年全PB估值区间为2.9-3.2倍。目标价7元，首次给予“增持”评级。