投资要点：

    公司公布2011 年年报，基本符合预期。2011 年，公司天然橡胶销量总计33.13万吨，同比增长27%。其中，自产胶约14.3 万吨（定量上缴部分6.8 万吨），外购胶约18.8 万吨；实现营业总收入105.2 亿元，同比增长66.4%；实现净利润7.61 亿元，同比增长是32.85%。每股收益0.194 元。利润分配预案：向全体股东每10 股派发人民币现金股利0.80 元（含税）。

    天然橡胶价格下跌，2012 年一季报业绩同比大幅下滑。2012 年一季度，公司天然橡胶销量同比增长30%，但由于销售均价同比下降约32%，公司实现营业收入18.2 亿元，同比下降6%；实现净利润1.01 亿元，同比下降46.48%。每股收益0.0257 元。

    轮胎行业复苏带动橡胶需求增长，预计天然橡胶价格3 季度有望回升。近期，国内乘用车市场消费量回升，轮胎企业去库存加速，国内轮胎企业开工率上升。

    中美“轮胎特保案”的限制关税执行期将于9 月结束，预计3 季度，国内轮胎企业对天然橡胶需求量增大，将推动天然橡胶价格回升。但从宏观经济层面看，受欧债危机及全球流动性偏紧的影响，我们对今年天然橡胶价格仍保持谨慎乐观的态度，预计今年天然橡胶价格均值约为29000 元/吨。

    岛外规模扩张成为推动公司今年业绩增长的主要动力。公司在云南、新加坡设立分公司，收购橡胶资源，实现规模扩张。公司已在云南地区通过合资等方式控制了8.5 万吨天然橡胶资源，下半年有望继续增加。此外，公司拟与海南省农垦集团共同出资收购雅吉国际（R1）私人有限公司75%股权。雅吉公司是全球最大的天然橡胶贸易商之一，2011 年天然橡胶贸易量达90 多万吨。

    收购完成后，公司与雅吉公司天然橡胶贸易总量将超过120 万吨，占全球天然橡胶消费量的12%，大幅增强了公司对于国际天然橡胶贸易渠道控制能力。

    考虑公司外延扩张对业绩增长的拉动，给予”增持”评级，假设公司2012-2014年天然橡胶销量分别为55/75/100 万吨，销售价格分别为2.75/3.00/3.28 万元/吨，则公司营业收入分别为145/194/268 亿元，净利润分别为7.9/8.9/11.5亿元，每股收益分别为0.20/0.23/0.29 元，对应的PE 分别为38/34/26 倍。