事件：

    近期赴上市公司调研了解公司经营情况。

    观点：

    1．公司是国内最大的天然橡胶生产企业 公司主营本公司主营天然橡胶的种植、加工、销售，是我国最大的天然橡胶生产企业。本公司橡胶林、防护林面积353 万亩，覆盖海南省17 个市县，占全国橡胶种植总面积的近30%，标准胶、浓缩胶乳等初加工产品产量在全国总产量中的占比也接近30%，也是国内唯一能大批量生产浓缩天然胶乳、航空轮胎专用胶等高品质加工产品的生产商。

    我国并非天然橡胶的主产国，因此公司天然橡胶产能20多万吨虽然在国内排名第一，但是相比东南亚国家特别是泰国、印尼、马来西亚等产量仍然较小。

    2．公司未来天胶产量的增长主要依靠单产的提高 公司目前的胶林种植已经处于一个较好的良性循环，未来几年开割面积相对稳定。由于橡胶树对生长环境要求较高，全球适合种植橡胶树的土地资源有限，我国主要是海南、云南地区拥有适合橡胶种植的土地资源，广东广西地区也有少量土地适合种植橡胶。目前来看海南地区适合种植橡胶的土地基本都已经开发利用，未来难有较大的增长空间，未来主要以区域结构调整为主，即将东部地区易受台风侵袭的胶林逐渐转移到中西部地区。

    未来公司天胶产量的增长主要靠单产的提高。公司目前胶树平均亩产在80公斤左右，低于国际平均水平，未来仍有较大的提升空间，主要依赖更新时提高良种率，改进割胶方法和胶林分布的地域调整。

    3．天气是影响天胶产量的最大因素 橡胶树喜阳光、雨水，因此光照和雨水充足有利于橡胶树的生长和产胶。胶树产胶主要要光合作用较好的时候，因此落叶期不产胶，如遇台风打落较多树叶对天胶的生产也会有较大的影响。胶树最大的敌人还是台风，一方面台风成片地折断摧毁胶树，另一方面台风吹落大量的树叶导致胶树产胶量减少。防护林的种植和品种的改良可以提高胶树的抗风能力。

    干旱是胶树的另一大敌人，雨水充足的年份产胶量较大。虽然要雨水充足才利于胶树的产胶，但是下雨同时也会影响割胶作业，因此雨水是一把双刃剑。

    4. 天胶价格走势是影响公司盈利的绝对因素 天胶价格走势是影响公司盈利的绝对因素。天然橡胶价格近年走势波动较大，但从2002年开始总体呈现上升趋势。天然橡胶同时拥有商品属性和金融属性，因此影响天胶价格走势的因素特别多，最根本的因素当然依然是基本供需关系，但由于其金融属性，全球范围的流动性对其价格走势也有较大的影响，特别是短期走势。

    5. 天胶未来供应充足预计价格逐渐走低

    2003年到2010年ANRPC成员国新种植橡胶园面积和更新面积如以下两图所示，由于橡胶树的生长期大约是7年，这部分新种植和更新的橡胶从2010年开始可以割胶。据此预测，从2012年开始一直到2015年国际橡胶供给将大幅增加，预计未来两到三年橡胶价格有望继续下降并维持低位。

    6．公司盈利能力与天然橡胶价格息息相关

    公司主业是天然橡胶的种植生产和销售，也利用自己的渠道做部分天然橡胶贸易，因此公司的盈利能力跟天然橡胶价格息息相关。08、09年天胶价格经历了大幅下跌，公司盈利情况就很差，而10、11年天胶价格上涨并创历史新高，公司盈利情况就很好。未来在天然橡胶价格下跌的预期下公司较难有很好的盈利。

    结论： 预计公司2011-2013年EPS分别为0.21、0.22和0.24元，对应PE分别是39、37和34倍。 公司按证监会行业划分属于农业，但由于其产品全部用于化工产业，因此与化工行业中的橡胶制品子行业息息相关，是橡胶制品子行业的上游产品，而其种植必须特定的地理气候条件，因此拥有一定的资源属性。但其盈利能力受天然橡胶价格影响非常大，目前天胶价格虽有所下跌，但仍处于较高价位，未来可能还有较大的下跌空间。我们首次给予公司"中性"评级。

    风险提示：

    天然橡胶价格的剧烈波动