公司基本情况。海南天然橡胶产业集团股份有限公司主要从事天然橡胶的种植、加工和销售，是我国最大的天然橡胶生产企业。公司拥有橡胶林、防护林面积353万亩，覆盖海南省17个市县，占全国橡胶种植总面积的近30%。

    产品结构多样化，综合毛利率下降。公司拥有包括自产胶销售、外购胶加工、橡胶林木和板材销售四块业务，其中橡胶林木和板材的毛利率最高，不过收入占比低对净利润的贡献有限；自产胶的毛利率稳定在25%左右；外购橡胶价格产品的毛利率最低。综合来看，随着外购橡胶加工收入比例的增加，公司综合毛利率有所下降。

    天然橡胶资源有限，产品价格长期看涨。天然橡胶因为综合性能优异而获得了广泛的应用。由于适宜种植胶林的面积相当有限，近年来全球天然橡胶产量几乎没有实质性增长。由于新兴国家的市场需求，全球天然橡胶消费量将保持3%以上的增长率。在产量无法增长、需求向好的情况下，天然橡胶的价格长期看涨。

    公司核心竞争力。海南橡胶拥有全国30%的胶林资源，而且树龄结构合理、生产潜力良好；公司积累了丰富的橡胶生产管理和组织经验，从而能够在高度分散的作业中保持良好的管理能力；公司还拥有丰富的产品结构和突出的品牌优势，从而能够充分发挥种植资源优势，针对市场需求灵活组织生产，获取较高的市场溢价。

    募集资金投向。海南橡胶拟向社会公开发行78600万人民币普通股，占发行后总股本的20.00%，募集资金主要投向包括胶园更新种植建设、橡胶种苗繁育基地建设两个更新种植项目和橡胶开割树防雨帽技术推广应用、橡胶树气态刺激割胶新技术推广应用两个割胶技术推广项目。此次募投项目有助于公司自产胶的稳定生产以及割胶效率的提高，从而提升公司的综合竞争力。

    盈利预测与投资建议。我们预计海南橡胶2010-2012年EPS分别为0.15元、0.21元和0.25元。根据我们对A股可比市公司的估值分析和公司未来业绩增长情况，我们给予公司2011年23-28倍动态PE，对应的合理价值区间为4.83-5.88元。公司发行价格为5.99元，考虑到天然橡胶资源的稀缺性，我们建议"谨慎申购"。

    风险揭示。天胶价格波动风险、自然灾害影响公司正常生产风险、合成橡胶替代风险以及实际控制人不当控制风险。