业绩稳中有增，经营质量持续提升

    23 年公司实现营业收入1791.96 亿元，同比+13.1%，实现归母净利润54.26亿元，同比+0.2%，扣非归母净利润52.02 亿元，同比+3.86%。分季度看，23Q4、24Q1 公司营业收入分别为475.33、451.71 亿元，同比分别+25.56%、+5.54%，实现归母净利润17.03、12.16 亿元，同比分别+0.48%、+9.5%，业绩稳中有增。23 年公司海外业务延续提速，新签订单1006.06 亿元，同比高增165.48%，占新签合同总额30.79%。公司或受益于“一带一路”需求景气向上，23 年海外业务收入占比20%，后续有望成为公司增长的核心驱动力。此外公司23 年CFO 净流入91.34 亿元，反映公司经营质量持续提升。

    海外订单高增，24 年或为收入转化高峰

    分业务看，23 年公司化学工程、基础设施、环境治理、实业及新材料、现代服务业收入分别为1423.7、219.9、28.4、77.1、29.9 亿元，同比分别20.35%、-1.84%、-18.90%、4.75%、-47.34%，毛利率分别为9.87%、7.09%、11.35%、8.07%、9.01%，同比分别-0.06、-0.07、-0.01、-0.07、+2.86pct，核心主业化工工程业务维持稳步增长，但我们判断由于23 年石油化工行业景气度下行，导致主业毛利率有小幅承压。订单方面，24Q1 公司累计新签1279.16亿元，同比+22.3%，其中境内、境外分别新签1053.57、225.59 亿元，同比分别+7.5%、240.2%，24 年海外订单延续高增长态势，3 月单月新签埃及NCIC 三期化肥项目合同，单体订单金额达81.8 亿元，且我们判断24 年或为海外订单集中转化为收入的重要节点。

    盈利能力稳定，现金流大幅改善

    23 年公司毛利率为9.4%，同比+0.07pct，24Q1 毛利率为8.0%，同比+0.09pct，盈利能力稳中有升。23 年期间费用率为5.31%，同比+0.14pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别-0.01、+0.02、-0.002、+0.13pct，管理费用提升系职工薪酬。折旧费有所增加。24Q1 期间费用率同比+0.04pct，费用控制能力仍有改善空间。综合影响下23 年净利率为3.35%，同比-0.32pct，我们判断主要由于23 年公司资产及信用减值损失5.87 亿元，同比多损失4.35 亿元。23 年公司CFO 净额为91.34 亿元，同比大幅增加76.34 亿元，或反映公司紧抓现金流指标管控，取得了较好成效。收现比同比-6.75pct至89.15%，付现比同比-5.62pct 至85.86%。

    实业有前景，或受益“一带一路”需求催化，维持“买入”评级公司转型实业持续优化商业模式，股权激励等带动经营活力不断提升。我们预计公司24-26 年归母净利润为60、68、76 亿元（24-25 年前值为60、70 亿元），同比分别+11%、+13%、+12%，维持“买入”评级。

    风险提示：基建投资景气度不及预期，新签订单毛利率不及预期，汇率大幅波动，工程订单结转速度放缓。