营收增长较快，业绩符合预期，海外订单加速复苏。2023H1 公司实现营收909.3 亿元，同增21.6%；归母净利润29.5 亿元，同增11.2%，业绩增速低于收入增速主要因本期计提信用减值损失增多；扣非归母净利润为29.5 亿元，同增14.9%，业绩整体符合预期。分季度看，2023Q1/Q2 分别实现营收426/483 亿元，同增21%/22%；分别实现归母净利润11/18 亿元，同增14%/10%。分业务看，2023H1 化学工程/基础设施/环境治理/实业/现代服务业务分别实现营收708.6/126.9/14.5/41.7/15.9 亿元，同比变动+24%/+40%/+8%/+11%/-48%，其中化学工程主业稳健增长，主要受益于俄罗斯波罗的海等标志性项目顺利推进；基础设施业务增速亮眼；实业业务稳步发展。分区域看，2023H1 公司境内/境外业务分别实现营收719.7/187.8 亿元，同比增长26%/8%。

    2023 年1-7 月，公司累计新签合同额1958 亿元，同增7%。分业务看，工程/实业分别同增8%/2%；分地区看，1-7 月境内/境外累计订单分别同比变动+8%/-3%，6 与7月境外订单边际向好，分别同比高增940%/113%，海外业务加速复苏。

    毛利率上行，现金流明显改善。2023 年上半年公司毛利率8.34%，同比提升0.12pct。

    分业务看，2023H1 化学工程/基础设施/环境治理/实业/现代服务业毛利率分别同比变动+0.34/+1.31/+2.44/-7.53/+0.09pct，其中化学工程与基础设施两大业务带动整体毛利率提升；实业毛利率降幅较大，主要受化工产品市场价格走低影响。分区域看，境内/境外毛利率分别为8.3%/8.6%，同比提升0.06/0.56pct，海外业务盈利能力改善较为明显。期间费用率4.18%，同比提升0.08pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比变动-0.02/-0.17/+0.24/+0.03pct，研发费用率增长较快主要因公司持续加大新材料等研发力度，管理费用率下降主要受益于公司强化预算管理、精细化工作取得成效。资产（含信用）减值损失较上年同期多计提2.5 亿元。净利率同比下降0.3pct 至3.24%。

    2023 年上半年公司经营性现金流净流入2.3 亿元，去年同期流出44.8 亿元，现金流转正主要因公司持续加强现金流指标管控，按月开展现金流滚动预测等措施取得成效。收现比/付现比分别为73%/79%，YoY-23/-19pct。

    实业项目进展顺利，加速向新材料服务商转型。近年来公司持续推动“技术+产业”一体化模式开拓，聚焦高性能纤维、特种合成橡胶、工程塑料等化工新材料和特种化学品研发，重点着力攻破己内酰胺、己二腈、气凝胶、环保可降解塑料等“卡脖子”技术，拓展新材料行业高附加值产品领域，打造实业第二增长曲线。2023 上半年公司在手多个实业项目顺利推进：天辰耀隆己内酰胺项目满负荷生产；天辰齐翔丙烯腈装置满负荷运行，己二腈技术升级改造顺利推进；东华天业完成“两步法”质量升级技术改造，6月中旬投料试车，6 月17 日顺利产出合格PBAT 产品；天辰泉州60 万吨/年环氧丙烷、赛鼎科创3 万吨/年相变储能材料等项目建设工作有序推进，为下半年顺利投产运营奠定基础。根据公司“十四五”规划，预计2025 年末化工实业收入占比将达15%（2022年约5%），考虑到其明显高于工程的净利率，有望显著优化公司业务结构，带动盈利质量提升。

    投资建议：我们预计公司2023-2025 年实现归母净利润63/75/87 亿元，同比增长16%/19%/16%，EPS 分别为1.03/1.22/1.42 元。当前股价对应PE 分别为7.5/6.3/5.5倍，公司新材料实业陆续投产、转型加快，海外业务有望加速复苏，维持“买入”评级。

    风险提示：海外经营风险、中东及俄罗斯项目不及预期、化工实业不及预期等。