中国化学： 不只是建筑施工企业

    传统建筑施工业务技术壁垒不高、下游业主相对强势（地方政府、大型地产商等），企业垫资开展业务、以投资换项目是常态，反映到财务报表上表现为经营+投资现金流常年净流出，资产构成中存在大量应收账款及存货等，总体经营质量相对较差，因此PE 估值水平往往不及业绩增速。不同于传统建筑施工，中国化学从事的化学工程业务一方面技术门槛相对更高，另一方面下游业主多为制造业企业，因此公司产业链地位相对更高。

    反映到财务报表上，公司经营质量更加突出：1）经营+投资现金流持续净流入；2）资产结构中货币资金占比更高，应收类资产占比更低。

    除工程施工业务外，公司近年正逐步以技术研发为核心切入到化工实业投资，以做长业务链条，目前该部分业务已具备一定规模，项目方面也初试牛刀：1）吸取PTA 项目投资教训，为后续在项目选址、配套工程建设、应对原材料价格波动等多方面积累了丰富的经验；2）通过己内酰胺项目的成功投产运行及产能改造，奠定实业发展第一块基石。

    己二腈项目投产在即，打造业绩新增长极

    己二腈约90%用于PA66 生产，工业上主要有丁二烯法、丙烯腈电解法、己二酸催化氨化法三种工艺。其中丁二烯法原料及能耗成本低，产能占比位居上风；丙烯腈电解法工艺简易，而电耗较大；己二酸法受益近年来己二酸价格下跌，成本下移，重获新机会。

    此前全球的己二腈供给垄断在英威达、奥升德、巴斯夫等外资手中，2020 年前国内所需己二腈几乎完全依赖进口。近年己二腈国产化迎来转机，国内企业华峰集团、天辰齐翔、神马股份等在技术上迎来突破，纷纷投建己二腈项目，国产替代曙光已现。中国化学旗下天辰公司成功研发具有自主知识产权的“丁二烯直接氢氰化合己二腈技术”，并积极推进成果产业化，拟定增募资总额不超过100 亿元，其中30 亿元用于尼龙新材料项目。项目的实施将打破己二腈技术壁垒，进一步生产己二胺，并形成完整的尼龙66切片产业链。目前项目已经开工建设，顺利投产后有望成为公司转型实业的又一里程碑。

    工程主业稳健增长，实业或推动价值重估

    公司传统化学工程主业需求与下游企业盈利直接相关，而油价高低则总体决定下游企业盈利，去年下半年以来原油价格总体呈现持续回升态势，行业需求景气度持续提升。从公司自身而言，近年新签订单维持较快增长，2019 年签订的“千亿大单”正稳步推进，充足的在手订单为传统主业未来持续稳增打下坚实基础。从估值来看，公司与传统建筑板块PE 估值并无太大差异，纵向来看也仅处于上市以来的25.5%分位。考虑到公司经营质量明显领先传统建筑施工企业，叠加随着以己二腈为代表的各类实业项目陆续落地，有望打造业绩新增长极，公司估值水平存在进一步修复空间，并有望迎来价值重估。

    预计公司2021-2023 年归属净利润分别为44.1 亿、53.0 亿、62.3 亿元，对应当前股价PE 分别为9.5 倍、7.9 倍、6.7 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：

    1. 重大工程项目进度不及预期；

    2. 己二腈项目投产进度不及预期。