公司简介：化学工程龙头，海外发展强劲。1）资质齐全，业务链完整。公司业务涵盖化工、煤化工、石油化工、新材料、环保、基础设施等领域，是目前行业内资质最齐全、功能最完备、业务链最完整的建筑工程公司之一。2）化学工程为主，海外发展强劲。公司以化学工程业务为主，不断推进相关多元化业务。2019 年公司新签合同中化学工程、基础设施、环保分别占比82.0%、15.6%、2.0%，主营业务收入中化学工程、基础设施、实业、环境治理、分别占比74.2%、17.2%、5.1%、2.0%。大力推进海外市场建设，近年来海外业务收入占比逐步提升至30%左右。3）立足创新能力，行业地位领先。公司拥有大型火电间冷塔建造技术等一大批已经落地应用的先进技术，在美国《化学周刊》公布的最新一期全球油气相关行业工程建设公司排名中名列第二位。

    　　行业分析：企业盈利改善，景气持续回暖。1）行业产能出清，企业盈利改善。

    　　2015 年开始, 石化行业进入去产能阶段，行业固定资产投资增速连续三年下滑，2018 年下游化工产品需求恢复价格上涨，石化行业整体需求回暖，行业固定资产投资增速回正，主营收入利润率上升至6.77%。2）油价回升，化学工程有望受益。当前受益油价上涨，化工企业有望增加资本开支，支撑国内焦化和煤化工项目需求。未来随着国内外经济持续复苏，预计油价上涨将持续，化学工程需求有望持续受益。3）多重催化，行业景气持续向上。化工企业入园的搬迁改造投资支撑行业当前需求，焦化产业更新升级持续有益煤化工工程，七大基地规划逐步落实催化石化工程需求，多重催化下，行业景气持续上行。

    　　投资逻辑：主业持续增长，多元业务贡献增速。1）聚焦主业，订单保障业绩。

    　　2016-2019 年公司新签订单CAGR 达47.7%，2019 年公司新签订单2272.03亿元，是当年收入的2.18 倍，充裕订单为业绩增长提供保障。2）上下游布局，多元业务驱动成长。基建和环保不断发力，驱动业绩增长：2015-2019 年，公司基础设施、环保业务新签订单CAGR 分别为75.7%、34.3%，2019 年公司基建、环保业务分别贡献收入177.3、20.5 亿元。布局下游产业链，己内酰胺短期价格扰动不改长期盈利逻辑：2018 年天辰耀隆为公司贡献2.9 亿净利润，2019 年和2020H1 己内酰胺价格下滑，但产品短期价格扰动不改长期盈利逻辑，当前己内酰胺价格温和回升，且天辰耀隆2019 年4 月20 万吨/年己内酰胺产能改扩建为33 万吨/年工程项目取得环评审批，后续产能改扩建有望提供增量。3）业绩压制消除，利润高速增长。2016-2018 年公司PTA 项目分别计提减值4.92、4.02、3.96 亿元，占公司归母净利润的比例为27.8%、25.8%、20.5%，对业绩形成明显压制。2018 年，晟达公司将PTA 项目整体资产租赁给四川能源投资公司运营，预计PTA 项目的减值基本出清，对业绩的压制有望消除。4）报表质量优异，现金流充沛。受益资产周转提速，公司ROE 持续修复，2019 年加权ROE 为9.88%；2020 年前三季度，公司综合毛利率回升至11.64%。在疫情影响逐渐减弱、行业景气持续的背景下，公司盈利能力回升有望延续。现金流方面，2010-2019 年公司累计经营现金流净流入248.1亿元，累计净利润259.3 亿元，经营现金流与净利润高度匹配。

    　　盈利预测：我们预计中国化学2020-2022 年营业收入分别为1152.5 亿、1365.7亿、1586.1 亿，归母净利润分别为37.9 亿、45.9 亿、55.7 亿，基本每股收益分别为0.77、0.93、1.13 元，对应PE 分别为7.5X、6.2X、5.1X。考虑业绩压制有望消除、订单充裕，公司收入利润有望延续较快增长，未来业绩可期，首次覆盖，给予买入评级。

    　　风险提示：行业景气度不及预期、多元业务增长不及预期、国际疫情影响超预期