1．事件摘要

    　　2020 年上半年公司实现营业收入23.45 亿元，同比增长11.94%；实现归属母公司净利润0.85 亿元，同比减少24.67%；实现归属母公司扣非净利润0.72 亿元，同比增长12.63%；实现经营现金流量净额0.44 亿元，较上年增长33.66%。

    　　2．我们的分析与判断

    　　（一）上半年规模增速环比如期回落，业绩受去年股权转让高基数影响同比下滑，看好聚焦生鲜与门店改造战略提升店效2020 年上半年公司实现总营业收入23.45 亿元，较上年同期增加2.50 亿元；其中零售业作为主营业务贡献22.60 亿元，较上年同期增加2.64 亿元，同比增加13.41%，贡献营收增量的105.42%；其他非主营业务2020 年上半年共计实现0.85 亿元，较去年同期减少0.14 亿元，实现同比增长-13.73%，由此可见公司上半年总营收增量主要源自于主营业务零售板块，而包含供应商服务费等收入在内的服务型收入受疫情影响尚未恢复至去年同期水平。若扣除2019 上半年杭州浙海转让的影响因素，其余主营业务收入实际同比增长19.52%，主要是受益于年初爆发的新冠疫情致使一季度居民消费场景集中于家庭内使得承担生活必需消费品供应的超市需求大幅提升以及在二季度国内疫情防控进入常态化阶段后超市在必需消费品零售渠道中的地位并未出现明显回落，致使公司主营业务于上半年实现较快增长。

    　　按季度拆分，2020Q1/Q2 公司分别实现总营业收入13.58/9.88亿元，分别较去年同期变动2.15/0.35 亿元，分别实现同比增长18.80%/3.71%，Q2 单季度同比增速较Q1 出现环比大幅回落主要是由于在国内疫情防控进入常态化阶段后居民消费场景由先前的集中化转变为分散化所致，符合预期，预计下半年疫情防控对超市同店表现以及新店培育期缩短起到的催化作用或将进一步减弱，推动公司规模增长的核心驱动力将回归同店坪效改善、展店加速以及线上业务拓展等常规因素。

    　　从上半年公司门店角度出发，截止2020 年上半年公司共计拥有门店214 家，新开7 家门店，较年初净增门店7 家，较去年同期净增加门店12 家，展店进度与去年同期新开6 家水平大致持平。按业态进行拆分，截止2020 年上半年，公司分别拥有超市（含创新店）/小业态店124/90 家，分别较年初新增5/2 家，分别较去年同期新增1/11 家；按地区划分，截止2020 年上半年末公司分别在宁波市/宁波以外地区开设门店187/27 家，分别较年初新增7/0 家，分别较去年同期新增11/1 家。

    　　基于上述数据可见，公司上半年的展店重点仍是在强势区域宁波市内开设主力业态的超市门店，截止2020 年8 月28 日，公司于宁波市内新开设一家创新店，预计未来公司仍将在持续推进老店改造进程的同时，加大宁波市内超市门店的拓展，巩固自身品牌在市内影响力。

    　　按业态拆分公司主营业务，截止2020 年上半年公司超市（含创新店）/小业态店分别实现营收20.32/2.28 亿元，分别较去年同期变动2.04/0.59 亿元，分别实现11.19%/35.04%的同比增长，分别贡献主营业务营收增量的77.58%/22.42%，由此可见公司上半年主营业务营收增量主要源自于超市业态在疫情期间承担生活必需用品的重任实现销售额的高速增长所致。进一步拆分，宁波市内以外地区超市门店较去年同期出现下滑的主要原因是由于公司于19 年上半年完成对杭州浙海全资子公司的股权转让造成可比口径出现差异所致；至于宁波市以外地区小业态门店出现的负增长主要是由于疫情期间居民外出活动大幅减少且小业态门店较难负担疫情期间保供应重任致使客流与客单价均出现回落所致。

    　　按地区拆分公司主营业务，公司位于宁波/宁波大市外的门店分别实现营收20.11/2.49 亿元，较去年同期分别变动3.56/-0.93 亿元，同比增加21.52%/-27.12%，营收占比分别为可见公司是持续以宁波市区为主力战区，营收占比分别为89.00%/11.00%，分别较去年同期变动6.09/-6.09 个百分点，预计未来公司仍将以宁波市内地区作为重点发展区域，营收占比或有望进一步提升。

    　　按商品品类拆分公司主营业务，2020 上半年年各类门店中食品/生鲜/日用百货/针纺产品分别实现11.93/8.01/2.45/0.21 亿元，较去年同期分别变动1.78/1.89/-0.93/-0.10 亿元，分别实现同比增长17.49% /30.88% /-27.53% /-31.82%，分别贡献营收增量的67.38%/71.63%/-35.23%/-3.79%，由此可见2020 年上半年主营零售业务营收增量主要是由于2020 上半年疫情期间居民消费场景集中于家庭内致使其对生鲜等民生产品需求加大，在此基础上公司加大线上业务发展，最终促成食品和生鲜类产品于上半年保持高速增长；至于本以遭受电商冲击的日用百货及针织品类等标准化商品，面对此次疫情冲击表现呈加速下滑趋势，预计未来公司大概率持续推进门店内部商品结构，聚焦与能够与电商进行差异化竞争的生鲜与食品等品类。从各类产品的销售额占比情况来看，截止2020 年上半年末，公司食品/生鲜/日用百货/针织产品销售额占主营业务比重分别为52.81%/35.42%/10.82%/0.95%，较去年同期分别变动1.92/4.78/-6.08/-0.63 个百分点，透过公司生鲜品类销售额占比的大幅提升可见公司自去年开始推进的以满足居民“一日三餐”所需的商品结构转型在疫情的催化与加持下取得了一定阶段性成效，预计未来公司还将继续提升门店内生鲜类商品的销售额占比，并围绕生鲜构建自身竞争力。

    　　至于业绩表现方面，公司2020 上半年共计实现归母净利0.85 亿元，较上年同期减少0.28 亿元，实现同比下滑24.67%；实现归母扣非净利为0.72 亿元，较上年同期增加0.08 亿元。本期公司共确认非经常性损益0.12 亿元，较上年同期减少0.36 亿元，主要是由于去年同期公司收到杭州浙海华地网络科技有限公司股权转让款3940.06 万元而今年并未有相应款项所致；本期非经常性损益主要包括计入当期损益的政府补助0.17 亿元以及非流动资产处置损失4.28 万元。 按季度拆分，2020 上半年公司Q1/Q2 分别实现归母净利0.75/0.10 亿元，较上年同期分别增加0.22/-0.49亿元。Q1/Q2 分别实现扣非归母净利0.71/0.01 亿元，较上年同期分别增长0.23/-0.15 亿元，二季度单季出现扣非业绩环比大幅下滑主要是由于公司于19Q2 转让杭州浙海股权使得门店减少拖累同店表现，叠加上半年公司新开门店数量略低于去年同期，以及疫情进入防控常态化阶段后居民消费场景由集中化转变为分散化，致使公司作为疫情期间保障生活必需品供应的职责减弱造成营收端Q2 单季同比增速出现环比回落所致，预计下半年公司业绩在展店为出现加速或同店店效未明显改善的情况下或将保持与去年同期相近水平，难以实现超预期增长。

    　　（二）上半年综合毛利率下降0.99pct，期间费用率下降0.36pct公司2020 上半年综合毛利率为23.71%，较去年同期下降0.99 个百分点；其中主营零售板块毛利率达到20.83%，较上年减少0.14 个百分点。按商品类别拆分，截止2020 年上半年公司食品/生鲜/日用百货/针纺产品毛利率水平分别为22.07%/17.58%/24.41%/32.71%，分别较上年同期变化0.85/0.22/-1.21/-0.70/-0.14 个百分点；按地区及业态划分，公司宁波市内超市门店/小业态门店分别实现毛利率21.30%/22.48%，分别较去年同期变动-0.25/1.47 个百分点；公司宁波市以外地区超市门店/小业态门店毛利率分别为15.82%/19.91%，分别较去年同期变动-2.49/-0.49 个百分点。基于上述数据分析，2020 年上半年公司主营业务毛利率下降一方面是由于毛利率相对较低的生鲜类商品销售额占比有所提升而毛利率水平较高的针纺产品与日用百货出现明显下降造成主营业务出现结构化下降，另一方面是由于包含高毛利的服务型收入在内的其他收入于上半年受疫情影响出现下滑所致。

    　　公司2020 上半年全年销售净利率为3.60%，同比下滑1.75 个百分点；期间综合费用率为19.14%，相比上年同期下降0.36 个百分点。具体来看，2020 年上半年销售/管理/财务费用率为别录得18.07%/3.14%/-2.07%，较上年同期变化-0.90/0.24/0.29 个百分点。至于销售费用率，公司2020上半年销售费用较上年大幅提升0.27 亿元（YOY6.64%）至4.24 亿元，主要是由于门店全渠道改造增加的包装物及低值易耗品增加、系统服务费与线上配送费的增加所致；至于管理费用率，公司2020 上半年管理费用同比增加0.13 亿元（YOY21.20%），主要是由于目前正处于转型升级的关键时期，不断提升项目实施模式，增加人才储备，管理费用相应增加所致；至于财务费用率，公司2020 年上半年财务费用净收入较去年同期减少92.29 万元（YOY1.86%），主要是由于金融机构手续费有所增加所致。

    　　（三）创新零售门店改造持续推进，数智化升级助力拓展线上到家业务尽管新冠疫情对全社会经济生产造成较大负面影响，但全公司凝结全员力量持续推进创新零售门店改造，截止2020 年上半年末，公司共计完成门店改造45 家，一方面使得顾客购物环境有了质的提高，另一方面也通过门店改造升级让广大群众对公司品牌形象有所改观。截止上半年末，公司已有48 家门店达到新零售1.0 门店标准，预计下半年公司将持续推进门店改造进程，以此实现同店店效的提升与改善。在逐步落实门店改造的同时，公司还积极借助数字化手段对商品结构进行优化，通过NPS 顾客问卷调查、数据分析，引进各类网红商品，丰富品项尤其是生鲜、准生鲜商品，并开展多个试点项目，如零食铺项目，水产破冰项目，短保商品破冰项目，水产、面点、熟食品项大大增加，助力公司完成围绕居民“一日三餐”场景需求的商品结构转型。在线下门店持续改造与优化的同时，公司还借助线上 APP、小程序功能，完成线上直播带货功能扩展等方式与手段支持线上渠道销售，报告期内公司成功新开发“三江会员团小程序”，支持社区团的业务模式，并完成“饿了么”渠道接入。我们预计公司可比门店店效与客流量或将在门店改造升级、店内商品结构优化以及线上渠道拓展的三重利好加持下得到进一步提升，为公司规模端增长持续贡献增量。

    　　（四）引进“饿了么”实现全渠道统一管理，全方位挖掘与阿里之间合作潜力自18 年中成功完成引入阿里巴巴集团作为战略股东的定增方案后，公司在运营资金、门店数字化、商品供应链、线上业务以及创新业态等多个领域均与阿里展开全方位的深度合作。首先，从门店数字化角度来看，公司在门店内增添在盒马鲜生新零售门店内培育成熟的自助结账柜机与门店商品条形码信息数字化等技术，实现了门店高度数字化升级的同时，大大提高了顾客的消费体验与员工工作效率。其次，对于商品供应链方面，公司自引入阿里巴巴集团作为战略股东后，阿里巴巴集团已经成为公司第一大采购供应商，采购总额占比由2018 年的4.67%进一步提升至5.36%，可见公司对阿里所搭建的全球商品供应链以及国内生鲜商品供应链进行了充分利用，丰富门店商品品类的同时，提高了中高档商品的占比，完成了供应链的品质升级。另外，公司在线上到家业务领域同样积极地与阿里展开合作，借助公司在宁波市内开设的盒马鲜生门店与阿里旗下的淘鲜达体系配合公司自有APP 三种方式拓展线上到家业务，充分满足不同消费群体的各类需求。2020 年上半年，公司进一步扩大了“淘鲜达”的送货门店，截止报告期末共有52 家门店已上线该服务，与此同时公司自研的改版“三江云菜”APP 在去年正式接入阿里中台后迎来二次优化，并且公司在报告期内还成功引进“饿了么”平台，实现了全渠道统一管理，一定程度上改善了顾客线上购物体验。长期来看，我们认为未来公司与阿里之间在零售领域内的合作大概率仍将进一步深入发展，为公司在数字化技术、供应链乃至门店业态等多个领域赋能，帮助公司实现规模与业绩的可持续发展。

    　　3．投资建议

    　　公司坚持围绕浙江省内布局，以宁波地区为核心向周边地区进行延伸拓展，截止报告期末省内门店已达到214 家门店。结合公司2020 上半年已新开门店7 家以及公司19 年收效甚佳的门店改造计划大概率将在20 年得以延续，综合考虑到2020 上半年公司规模与扣非业绩已经实现较快增长的事实，我们预计公司2020/2021/2022 年将分别实现营收44.15/46.98/48.97 亿元，归母净利润1.51/1.58/1.75 亿元，对应PS1.77/1.66/1.59 倍,对于EPS 0.28/0.29/0.32 元/股，对应PE 为52/49/45倍，维持“推荐评级”。

    　　4．风险提示

    　　消费市场竞争分流的风险；零售行业竞争加剧的风险；展店不及预期的风险。