事件

    　　公司披露半年报，上半年实现营收20.95 亿元/+0.87%，归母净利1.12 亿元/+97.04%，扣非后归母净利6431 万元/+44.67%，EPS 约0.20 元。

    　　其中二季度实现营收9.52 亿元/-0.96%，归母净利5837 万元/+214.97%。

    　　投资要点

    　　超市门店减少影响营收增速，定增落地及杭州浙海转让推升净利率：营收端，上半年公司营收增长0.87%，Q2 营收增速有所放缓，主要源于公司门店面积同比减少3.6%，杭州浙海2018 年营收占比约7%，5 月转让影响营收增长。上半年公司超市坪效增长3.5%，良好内生增长趋势延续。利润端，Q2 转让杭州浙海华地确定投资受益1698 万元，收回前期市场拓展费用1233 万元，去年下半年阿里定增落地使财务费用率降低1.87pct 至-2.36%，净利率同比大幅提升2.61pct 至5.35%，推升利润增速。

    　　超市门店减少降低公司门店面积，良好内生增长趋势延续：门店方面，超市门店数量减少降低公司门店面积。截至6 月末，公司共有202 家门店，其中超市123 家，小业态店79 家。上半年新开小业态店6 家，关闭超市2 家，关闭小业态店2 家，转让杭州浙海华地超市2 家，门店数量与去年末保持一致，期末开业门店签约面积同比减少3.6%。目前公司已签约待开业门店14 家，其中超市8 家，小业态店6 家。

    　　分品类看，生鲜营收增长8.8%，毛利率持续上行。上半年食品、生鲜、日用百货、针纺营收占比分别约51%、31%、17%、1.6%。公司逐步扩大生鲜经营面积，改善购物环境，生鲜品类营收增加8.76%，食品、日用百货营收分别下降2.96%、1.45%，一是公司品类更加聚焦于一日三餐，二是公司门店面积同比减少。阿里供应链合作强化公司基地商品源头采购，推动主要品类毛利率提升，上半年食品毛利率提升0.56pct 至21.22%，生鲜提升1.10pct 至17.36%。

    　　分渠道看，超市业态坪效增长3.5%，小业态营收增长40%。上半年公司超市业态、小业态营收占比分别约92%、8.5%。上半年杭州浙海华地2 家超市出表，2018 年上述两家超市占公司营收约7%，因此公司超市业态营收同比下滑2.3%。若考虑坪效，上半年超市门店签约面积同比减少约5.6%，平均坪效提升约3.5%，良好内生增长趋势延续。小业态渠道持续扩张，次新门店逐步发力，营收同比增长40%。

    　　直采增加推动毛利率上行，定增落地及杭州浙海转让推升净利率：盈利能力方面，公司直采比例提升推动毛利率同比提升0.84pct 至24.70%，超市全渠道改造使销售费用率提升1.38pct 至18.97%，部门精简及流程简化使管理费用率下降0.33pct至2.90%，去年下半年阿里巴巴定增落地使财务费用率降低1.87pct 至-2.36%。另有转让杭州浙海华地确定投资受益1698 万元，收回前期市场拓展费用1233 万元，最终上半年公司净利率提升2.61pct 至5.35%

    　　存货方面，上半年公司存货较去年末减少24%至2.47 亿元，占营收比例持续下行，公司全渠道改造、精细化管理推升经营效率，上半年存货周转率约5.5 次，位于可比公司领先水平。

    　　投资建议：三江购物是立足宁波的区域性超市龙头，杭州浙海华地出表推动利润增长。募投项目带来渠道外延，新零售改造推动内生增长，与阿里合作提升供应链效率。我们预测公司2019 年至2021 年每股收益分别为0.26、0.29 和0.31 元。净资产收益率分别为4.6%、4.9%和5.3%，目前股价PE（2019E）约为56 倍，维持“增值-A”建议。

    　　风险提示：与阿里巴巴的合作或不及预期；超市门店减少影响营收增速；零售改造效果或不及预期；渠道扩张前期投入提升费用。