投资要点

    三江购物立足宁波地区，近年来营收回升：2018 年公司营收41.3 亿元，归母净利1.1 亿元。宁波地区2018 年营收近31.9 亿元，占主营业务收入的80%。以2017 年销售额计，三江购物约占宁波超市业态市场23%份额。近年来公司维持快消品连锁前50 名。2018 年公司销售额恢复正增长，推动2018 年营收增长9.6%。

    目前三江购物拥有超市、邻里店两种业态：超市店均面积3000 平方面左右，是公司的主要业态，占据面积的94%。邻里店店均面积低于400 平方米，更加贴近消费者，并结合O2O 平台满足周边1 公里范围的居民基本生活需求。以营业面积计算，2018 年公司超市、邻里店营收坪效分别约1.56、1.98 万元/平方米。

    三江购物生鲜引流效果显著：三江购物生鲜营收占比逐步提升。2018 年公司生鲜营收同比增长25%。2014 年至2018 年，生鲜品类营收占比由19%逐步提升至30%。

    生鲜占比带动公司客流提升。2018 年公司日均有效客流同比增长2%。生鲜引流及会员价模式，共同推动2018 年公司有效收费会员增加近3%。

    超市业态坪效回暖，改造持续进行：2016 年以来，公司逐步进行超市门店改造。

    一是运用新零售理念，提升线上运营质量，2018 年线上营收占比由1.9%升至6.6%。

    二是优化陈旧的门店布局，扩大生鲜经营面积，生鲜化改造吸引客流。2018 年，超市业态营收坪效大约为1.56 万元/平方米/年，同比回升2.7%。

    小业态坪效平稳增长，目前空间较大：邻里店业态营收2018 年增长75%，2019Q1增长44%，主要源于大规模拓店，2018 年及2019Q1 店铺数量均同比增长80%。参考红旗连锁，三江购物小业态空间约为200 家。2019 年公司计划拓展40 家门店，预计多数为小业态门店。

    阿里战投落地，零售改造更进一步：2018 年8 月，非公开发行完毕，阿里巴巴为公司第二大股东。2019 年，公司管理层出现较大变动，天猫超市事业群总裁李永和任公司董事，盒马小业态负责人任职公司总裁。管理层变动后，公司力争三年内从传统社区平价超市，升级为新零售社区生鲜超市。

    与阿里供应链协同持续，加深合作提升营运能力：2018 年，阿里巴巴成为公司第一大供应商，采购金额占比约4.7%，2019 年采购占比将继续提升。依托阿里巴巴供应链资源及议价能力，三江购物各品类毛利率持续提升。另外，生鲜、线上的新零售改造，使公司营运能力持续提升，目前公司存货周转率、应收账款周转率均高于可比公司。

    阿里的新零售布局：线上线下融合是零售行业的发展方向，阿里巴巴集团对新零售已有广泛布局，向线下扩张可向前追溯至2014 年入股银泰商业。三江购物在阿里新零售战略中布局较早，目前帮助阿里巴巴运营宁波的两家盒马店，并由原盒马小业态负责人陈强全面主持三江购物工作。盒马鲜生目前处于业态的探索期，2018年杭州浙海华地运营的盒马鲜生单店年亏损500~600 万元。三江购物社区生鲜超市定位，与盒马菜市存在相似之处，有望依托三江购物、阿里体系的供应链资源及议价能力，在超市渠道渗透生鲜市场过程中占据一席之地。

    募投项目推动规模增长：2016 年非公开发行募投项目修改，新增连锁超市发展项目，拟投入4 亿元，于3 年内开设小型店100 家，开设社区店30 家。到2022 年，公司超市数量有望达约160 家，年复合增速约7%；邻里店数量有望近180 家，年复合增速约26%。渠道数量的有序扩张，有望推动公司营收持续向好。

    投资建议：三江购物是立足宁波的区域性超市龙头，生鲜化改造、线上渠道扩张推动公司2018 年营收增速回暖。2019 年公司杭州浙海华地出表推动利润增长。未来募投项目带来渠道外延，新零售改造推动内生增长，与阿里合作提升供应链效率。

    我们预测公司2019 年至2021 年每股收益分别为0.23、0.26 和0.30 元。净资产收益率分别为4.1%、4.5%和5.1%。我们看好公司未来发展前景，目前PE（2019E）约62 倍，估值较高，给予“增持-A”评级。

    风险提示：与阿里巴巴的合作或不及预期；新零售改造及渠道扩张效果或不及预期；租金成本上升或影响公司租售比。