投资要点

    　　公司概览：浙江本土超市，区域网点密集。公司主要业态为社区平价超市，截至2016H 在浙江省内拥有门店165 家，总建筑面积41.94 万平米，其中135 家位于大本营宁波市。分业态看，超市137 家，平均2,987 平米；邻里店28 家，平均363 平米。2016 年1-9 月，营业收入/扣非归属净利润分别为31.7/0.5 亿元，同比-4.8%/-1.2%。2016 年9 月9 日，公司第一期员工持股计划完成，认购321.69 万股股票，占总股本的0.78%，均价10.88元/股，锁定期12 个月，借款与自筹资金比例为8:2。

    　　浙江零售行业网购普及高，+互联网是必然。2016 年1-8 月浙江省网络零售额5,259 亿元，同比+35.1%，2011-15 年CAGR 63.3%，远超同期社零额CAGR 13.5%；居民网络消费2,868 亿元，同比+28.0%。据浙江省商业厅测算，2014 年省内实体零售增速已跌至2.2%。未来实体零售企业推进门店转型，构建线上线下融合的全渠道模式是发展趋势。

    　　公司经营：开店积极小店为主，关店提速低效店退出。2016 年1-9 月公司开店16 家，平均945 平米，关店20 家，平均2,505 平米，新开门店以400平米以下的邻里店为主，总建筑面积及平均单店面积自2013 年来呈下降趋势。强化生鲜，巩固线下堡垒品类。2016H 生鲜品类销售额4.61 亿元，同比+8.15%，占主业收入比重同比提高2.39pcts 至22.06%，而食品/日用百货/针纺营收增速分别为-5.62%/-7.05%/-18.27%。受益于奉化生鲜加工配送中心上线运营、生鲜商品基地直采深入、常规商品买断比例提高，预计2016-18 年综合毛利率20.9%/21.6%/22.1%。

    　　完成1:4 杠杆员工持股计划，积极布局全渠道：开展“到家”业务，设立电商子公司。2016 年8 月，公司拟以自有资金1000 万元投资设立宁波三江电子商务有限公司，以整合各类资源，加快电子商务和O2O 业务发展。

    　　自去年8 月份合作以来，京东到家销售目前占公司收入比在2%左右，生鲜、粮油等商品订单量持续增加。2015 年全国生鲜零售额约1.75 万亿元（品途网数据），线上销售仅412 亿元，渗透率不足1%。据艾媒咨询预测，2016-18 年线上生鲜销售CAGR47.4%，2018 年整体规模可达1,320 亿元。

    　　社区O2O 领域中，生鲜市场规模最大，但互联网程度较低，公司凭借供应链+门店网络优势，有望扩大市场份额，培育新的利润增长点。

    　　风险因素。消费需求疲弱同店增速承压；全渠道拓展未达预期。

    　　盈利预测、估值及投资评级。预测2016-2018 年营业收入41.4/40.2/41.0亿元，同比-5.0%/-3.0%/+2.0%；归母净利润0.81/0.78/0.82 亿元，同比+20.0%/-3.0%/+5.2%，对应EPS 分别为 0.20/0.19/0.20 元。公司自有物业11.2 万平，净现金10.3 亿元，市值51 亿元，属于资产扎实型企业，2016年9 月完成第一期员工持股计划（3500 万元，均价10.88 元/股，自筹与借款比例1:4），未来积极转型、并购或助力价值弹性，维持“增持”评级。