公司公告2025 年运营数据，ASK/RPK 分别同比增长3.2%/5.9%，全年客座率创历史新高，达到81.9%，同增2.0pct。往后展望，短期关注26 年春运数据表现，我们看好行业景气改善，并且在反内卷的推动下，收益水平有望提升，将推动公司盈利释放；同时油价下跌和人民币兑美元升值有望增厚公司利润。公司作为载旗航司，航线质量优质，25/26 冬春航季主基地首都机场市占率超过60%，有望充分受益于行业供需改善；另外国泰航空景气仍处高点，有望持续贡献投资收益。我们上调公司25-27 年归母净利润至8.47/87.25/113.93 亿元，A/H 股目标价11.40 元/9.20 港币，维持“买入”。

    　　25 年国际航线是主要投放方向，国内线客座率创历史新高25 年公司整体运力增长较为稳健，积极开拓国际市场。分航线来看，国内航线运力投放较为谨慎，ASK 同增0.1%，客座率83.7%，同增2.2pct，创全年历史新高；新增运力主要投放于国际航线，ASK 同增12.0%，客座率78.2%，同增1.9pct。运力引进方面，公司全年引进/退出45/10 架，基本完成24 年年报披露引进47 架的计划，净引进35 架，机队规模同增3.8%。

    　　26 年行业有望供需好转，带动收益水平提升

    　　我们看好26 年行业景气提升，带动航司释放盈利弹性。26 年由于机队引进或将保持低速，且利用率提升空间已有限，供给增速将进一步下降；在银发经济、家庭出游、出入境旅游等因素刺激下，因私出游有望支撑需求端增长，推动供需改善。另外25 年行业价格竞争较为激烈，最终使得行业及公司客座率达到较高水平，客公里收益处于历史底部。我们认为供需改善有望传导至票价，带动收益水平回暖。

    　　反内卷有望深入，公司将充分受益于票价提升

    　　政策层面，行业反内卷或将进一步深入。1 月6 日召开的民航局工作会议中，提到要严控低效航线运力供给，研究制定旅客运输成本调查办法，我们认为有望对票价回暖形成支撑，提高航司盈利兑现度；叠加油价和人民币兑美元汇率利好，航司盈利将进入释放周期。中国国航作为载旗航司，航线质量优质，主基地首都机场25/26 冬春航季航班量口径市场份额达66%，收益管理策略较为均衡，有望充分受益于行业供需改善和票价提升；另外国泰航空景气仍处高点，国航持股比例维持29.98%，持续贡献投资收益。

    　　盈利预测与估值

    　　我们上调公司25-27 年归母净利润(73%/38%/30%)至8.47/87.25/113.93 亿元，对应EPS 为0.05/0.55/0.72 元，主因行业供需好转以及反内卷政策，上调26-27 年单位客公里收益0.6%/1.6%；客座率表现较好，上调25-27年0.6pct；下调26-27 年布伦特油价假设至62/64 美元/桶；调高25-26 年人民币兑美元升值幅度至2.3%/3.1%。同时我们预计26 年BPS 为3.45 元，给予26E PB A/H 股3.3/2.4x（08 年金融危机后2010-2011 年复苏时期PB均值A/H 股2.8x/1.8x，考虑盈利能力指标有望取得突破并进一步提高，给予溢价并提高倍数，前值3.2/2.2x），目标价A 股人民币11.40 元/H 股9.20港币（对应26E PE 23x/17x；前值10.45 元/7.90 港币），维持“买入”。

    　　风险提示：需求恢复不及预期，机队引进超预期，维修等成本增长超预期，国泰航空投资收益大幅下降，油汇风险，定增摊薄风险，安全事故。