多因素叠加：航空股或呈现大级别行情。1、供给“硬核”约束：我们预计我国飞机引进或呈现中期低增速。1）空客、波音视角看全球民航飞机供给紧张。

    　　2025 年前11 个月，波音、空客的交付能力仍低于此前正常水平。（空客恢复至高峰的9 成，波音恢复至7 成左右）。两家合计超过1.5 万架在手订单，预计交付周期拉长。2）国内飞机引进现状: 存量维修影响+低增速引进，供给约束不断强化。我们复盘22-24 年，三大航实际交付不足年初预期数50%，测算25-27 年行业净增或依然在3%左右，特别关注：新一轮空客订单公布，交付周期均为2028 年后。2、需求：航空或为内需方向优选领域。1）航空业需求结构性转好：9 月旅客出差出行意愿指数重回扩张区间。2）跨境需求强于国内，拉动周转。25 年1-11 月，国内旅客量同比+3.8%，国际+地区旅客同比+20.0%，且国际地区旅客已超出19 年同期4.4%。3）或受益于服务消费拉动。

    　　我们认为通过构建目的地吸引力、运输品质提升以及扩大消费群体等多举措，均有望对航空出行带来一定的拉动作用。3、高客座率下的高价格弹性或一触即发。行业客座率已攀升至历史高位，9 月中旬以来票价整体同比转正或为26年行情的预演。我们预计2026 年行业需求增速或可达5%以上，而前述测算供给增速低于此，客座率在高位基础上或将进一步攀升（25 年1-11 月全行业客座率85.2%）。以三大航Wind 一致预期收入，2025 年平均为1637 亿：若票价提升1%，对应平均利润增厚12.3 亿。4、成本费用端：油、汇均可视为利于行情展开。根据各家航司2025 年半年报披露，10%的油价变动对应三大航年化成本影响约43~51 亿，1%汇率波动，对三大航影响在1.3-2.6 亿。

    　　中国国航：优质资源禀赋，价格周期中或呈现领先业绩表现。1、历史盈利探讨：国航价格弹性兑现度最高，且价格周期逻辑下，国航展现提价能力最强，股价弹性大。2、本轮若展开大级别行情，国航的优势在哪里？1）作为载旗航空，中国国航拥有最优资源禀赋+最优客群：价格敏感性相对弱。其一、我们以国内头部机场时刻占比为例，国航排名首位。国内前十大吞吐量机场的时刻占国航总时刻比约45%，东航为40%，南航为36%。其二、公司8 成时刻集中于高峰及次高峰。其三、作为载旗航空，公司有最有价值的商旅客群和品牌影响力，2015-2024 年国航常旅客人数复合增速10.8%，常旅客贡献收入占客运收入比从2015 年的37.2%提升到2024 年的53%。2）国际航线的恢复对国航更为受益. 国航拥有最广泛的国际航线网络，且欧美洲际线优势明显。a）机队构成看：国航宽体机绝对量及占比均为最高，截至25 年11 月，国航宽体机共131 架，占比14.6%（不含支线机），b）2019 年国航国际+地区RPK、ASK 占比约4 成，旅客人数占比20%，25 年恢复至19 年的75%左右，较东航、南航要慢，主要是长航线恢复相对较慢，在26 年若欧美长航线进一步恢复，公司弹性或更大。附：2025 年国航欧洲航线占内地航司的35%，北美洲航线占28%，自身国际航线结构中，北美、欧洲航线占比19.2%。3、全球视角看：与达美航空相比，规模逐步接近、盈利能力仍有明显差距。在相对景气的阶段，达美航空净利率可以达到10%以上的水平，国航仅能实现6-8%，未来仍具备提升空间。达美市值已经创新高，达到3100 亿人民币水平。

    　　投资建议：1、盈利预测：基于前期报告后汇率/油价及行业供需均发生较大变化，根据2025 年前三季度业绩表现及1-11 月经营数据，我们预计公司2025-27 年盈利预测为实现归母净利8.6、69.3、100.5 亿，对应26-27 年EPS 分别为0.4、0.58 元，PE24、16 倍。2、我们以单机市值维度给国航定价，参照上一次盈利跃升周期的2015 年为参照，按照26 年末预计机队，给予中国国航目标市值2307 亿人民币，对应预期目标空间41%，若考虑200 亿定增，预期目标空间26%，对应目标价11.8 元；我们参考国航历史高水平以及当前东航折价水平，假设当国航H/A 收敛至80%，对应港股目标市值为1846 亿人民币，对应2044 亿港币，对应当前空间66%，考虑200 亿定增后，预计空间40%，对应目标价10.0 港元。我们强调中国国航A/H“推荐”评级。

    　　风险提示：经济恢复不及预期、油价大幅上涨、人民币大幅贬值。