经济有望复苏，带动航空复苏

    航空周期与库存周期高度相关。2023 年底库存周期有望回升：一是去库存近1.5 年，有望结束；二是前瞻指标PPI，7 月份以来增速持续回升；三是库存增速降到零附近，历史低点，8 月份小幅回升。一旦库存周期回升，有望持续2 年左右，航空收入增速和毛利率有望随之回升，即迎来周期复苏。在库存周期上行阶段，航空股股价往往上涨。

    中国国航的盈利能力有望上升

    一是经济有望复苏，带动航空需求增长，中国国航的盈利能力有望周期性回升。二是2019 年以来航空运力持续低增长，而潜在需求随GDP 较快增长，一旦需求充分释放，积累的供需差有望带动航空利润持续数年趋势性上升。三是疫情导致中国国航毛利率和扣非净利率大幅下降，并低于多数同行；随着疫情影响消退，中国国航相对同行的盈利能力有望上升。

    中国国航的单机市值有望修复

    疫情导致2019-2022 年航空收入下降、巨额亏损、净资产减少，2023年仍在逐渐恢复过程中，常用的PS、PE、PB 等估值方法失效。好在航空潜在需求、飞机数量持续增长，因此可以用“市值/飞机数量”来估值。

    2023 年9 月底，主要上市航空公司的A 股单机市值处于历史中等水平；其中中国国航处于2010 年以来23%低分位数，远低于多数同行。但是2010-2019 年中国国航的平均毛利率和平均扣非净利率在三大航中领先。随着疫情影响消退、盈利能力恢复，中国国航的单机市值相对同行有望修复。

    上调2024 年盈利预测

    考虑疫后客运量仍在恢复过程中、国际线恢复偏慢，下调2023 年预测归母净利润至18.2 亿元（原预测41.8 亿元）；考虑2024-2025 年航空有望迎来周期复苏，上调2024 年预测归母净利润至160.1 亿元（原预测133.1 亿元），引入2025 年预测归母净利润294.5 亿元。考虑历史上库存周期上行阶段航空股的股价表现较好，维持“买入”评级。

    风险提示：疫情出现反复，经济持续低迷，燃料油成本超预期上行，飞机引进速度加快。