事件：公司发布2023 年中报。公司2023 年上半年实现营业收入约596.1 亿元，同比增长149%；归母净亏损34.5 亿元，较上年同期亏损（194 亿元）减少160 亿元；扣非归母净亏损49.4 亿元，较上年同期亏损（195 亿元）减少146亿元。其中Q2 实现营业收入约345 亿元，环比增长37.8%；归母净亏损5.2 亿元，环比Q1 亏损（29 亿元）减少24.0 亿元；扣非归母净亏损为19.2 亿元，环比Q1 亏损（30 亿元）减少11.0 亿元。

    　　航空需求恢复，公司经营数据大幅回升。公司23 年上半年ASK（可用座公里）同比增长151%，恢复至19 年同期的82.8%；综合客座率为70.7%，较22 年同期增加8.9pct。客运量同比增长170%，恢复至19 年同期的85.6%，其中国内客运量同比增长161%，恢复至19 年同期的99.5%；国际客运量同比增长1609%，恢复至19 年同期的18.4%；地区客运量同比增长447%，恢复至19年同期的40.5%（19 年数据为含山航的可比口径，山航19 年的运营数据取自半年度合计数据的月均值）。23 年上半年，公司飞机日利用率为7.75 小时，同比增加3.98 小时，较19 年同期减少1.96 小时。

    　　客公里收益上涨，客运收入大幅回升。23 年上半年公司客公里收益为0.6107元，较22 年同期增长8.2%，较19 年同期增长17.1%，其中国内、国际、地区客公里收益较22 年同期分别变化+11.5%、-62.0%、+5.9%，较19 年同期分别增长0.7%、90.2%、21.3%。综合量价影响，公司23 年上半年客运收入为554.7亿元，同比增长267%，较19 年下降7.3%。

    　　国际航线未完全恢复、油价正面贡献有限，毛利率较19 年同期仍有差距。23年上半年公司主营业务成本同比增长54.6%，其中航油成本同比增长87%，主要是由于公司生产恢复、用油量同比增加；油价方面，上半年国内航空煤油出厂均价约6510 元/吨，同比小幅下降2.8%，但仍处于历史相对高位（参考19 年~21 年同期均价区间3438~4912 元/吨），对成本端的正面贡献有限。公司23年上半年主营业务毛利率为0.48%，同比由负转正，较19 年同期下降14.83pct。

    　　汇率大幅波动影响公司盈利修复速度。今年以来人民币汇率出现较大波动，特别是第二季度，人民币兑美元汇率中间价从3月底的6.8717贬值到6月底7.2258（贬值幅度约5.1%），导致公司23 年H1 产生汇兑净损失15.7 亿元。受此影响，在行业需求快速恢复的背景下，公司23 年Q2 财务费用环比增长2 倍以上。

    　　投资建议：国内客运需求恢复，公司运营数据大幅回升，23 年Q2 亏损大幅收窄；公司区位优势明显，航线质量优异，随着明年海外航线供需的完全恢复，公司盈利弹性也将充分释放。暂不考虑山航并表，我们维持公司23-25 年净利润预测分别为12 亿、102 亿、119 亿；维持公司A 股、H 股“增持”评级。

    　　风险提示：宏观经济大幅下滑导致行业需求下降；中美贸易摩擦持续发酵，人民币汇率出现巨幅波动；原油价格大幅上涨。