亏损逐季收窄，等待票价弹性兑现，盈利中枢有望提升；维持“买入”中国国航1H23 营业收入596.13 亿，同增148.9%，归母净亏损34.51 亿，符合业绩预告净亏损32-39 亿，1H22 为净亏损194.35 亿；其中2Q23 公司经营环比改善，归母净亏损环比缩小24.02 亿至5.24 亿。考虑国际航线恢复存在不确定性，结合最新经营数据和人民币汇率，我们调整2023-25净利润至31.92/173.09/222.27 亿（前值：52.28/185.11/242.42 亿），预计23 年BPS 为2.71 元，给予A/H 股5.0/2.8x2023PB 不变，目标价A 股人民币13.55 元/H 股8.30 港币，公司航线质量优质，我们持续看好行业供需改善以及全票价提升对公司盈利的推动，盈利中枢有望提升，维持“买入”。

    收益水平增长明显，叠加并表山航，1H23 营收恢复至1H19 的91%公司于23 年3 月并表山航，2Q23 供给/需求分别环比上升42.4%/42.2%，为2Q19 的106%/93%（1Q23 分别为76%/66%），客座率为70.5%，环比下降0.1pct。A 股口径2Q23 营收为345.45 亿，环比上升37.8%。1H23整体来看，公司供给/需求分别同增167.3%/209.9%，恢复至1H19 的91%/79%，客座率70.5%，同比上升9.7pct，同时公司通过有效的收益管理，叠加国际票价维持较高位，1H23 公司单位客公里收益0.61 元，同增8.2%，相比1H19 提升17.1%，使得1H23 营收596.13 亿，为1H19 的91%。

    2Q23 营业外收入、资产处置收益等增厚盈利，录得小幅亏损公司2Q23 营业成本328.92 亿，环比上升25.0%，毛利润16.54 亿，环比改善29.06 亿。虽然由于2Q23 人民币兑美元贬值5.2%（1Q23 为升值1.3%），使得2Q23 财务费用环比增加27.29 亿，但营业外收入、资产处置收益和其他收益合计环比提升26.84 亿，最终2Q23 归母净亏损环比缩窄24.02 亿至5.24 亿，并且我们测算2Q23 扣汇净利润达10.2 亿。1H23 整体来看，运力投放提升使得单位扣油ASK 成本同降51%，毛利润4.02 亿，同比大幅改善147.50 亿，同时受益于国泰航空经营改善，投资收益13.89亿，同比改善21.76 亿，使得净亏损同比缩窄159.84 亿至34.51 亿。

    调整A 股目标价至人民币13.55 元、H 股目标价至8.30 港币，维持“买入”我们给予A/H 股5.0x/2.8x 2023 PB 不变，估值参考金融危机后2010-2011年复苏时期PB 均值（A/H 股2.8x/1.8x），结合有望取得突破的ROE 及盈利能力，给予溢价。预计23 年BPS 为2.71 元，目标价A 股人民币13.55元/H 股8.30 港币（前值为人民币14.20 元/H 股9.00 港币）。维持“买入”。

    风险提示：需求恢复不及预期，机队引进超预期，经济下行超预期，国泰航空投资收益大幅下降，油汇风险，安全事故。