23Q2 国航供需环比修复明显，国内线供需均超19 年同期10%以上，国际线环比修复速度领先。23 年Q2，中国国航总供给/总需求各环比上升27.6%/26.6%（并表山航口径，下同），相比19 年同期各下降8.1%/20.1%，客座率为70.5%，环比下降0.6pcts，相比19 年同期下降10.5pcts；国内线供给/需求各环比上升14.9%/15.8%，相比19 年同期各上升26.0%/10.4%，客座率为72.3%，环比上升0.5pcts，相比19 年同期下降10.2pcts；国际线供给/需求各环比上升224.2%/223.0%，相比19 年同期各下降62.9%/71.3%，客座率为60.9%，环比下降0.2pcts，相比19 年同期下降17.6pcts；地区线供给/需求各环比上升53.4%/54.3%，相比19 年同期各下降38.9%/50.8%，客座率为64.0%，环比上升0.4pcts，相比19 年同期下降15.5pcts。

    　　23 年7 月暑运需求释放，客座率环比显著改善。23 年7 月，中国国航总供给/总需求各环比上升13.9%/18.1%，相比19 年同期各+1.3%/-6.3%，客座率为75.4%，环比上升2.7pcts，相比19 年同期下降6.1pcts；其中国内线/国际线/地区线客座率各为75.9%/72.8%/75.0%，环比上升1.6/7.1/9.0pcts，相比19 年同期各下降7.4/5.6/3.7pcts，降幅月环比各收窄0.9/7.2/8.3pcts。

    　　2023H2 静待需求恢复，业绩弹性有望在2024 年释放。2023 上半年公司运力投放快于需求增长，其中国内线供给/需求相比2019 年同期各上升16.5%/1.5%。步入2023 下半年，我们认为国内线需求有望持续释放、客座率不断改善、机票提价空间将逐步显现；国际线方面，7 月24 日中共中央政治局会议提出“要增加国际航班”。美国交通部已于8 月10 日起批准中美增班，自9 月1 日起，允许中方航司每周执行18 对中美直飞往返客运航班，并自10 月29 日起（新航季）增加至每周24 对。19 年国航国际客运业务收入占比29.9%，恢复弹性较大。国际线业务恢复还将有利于提高其宽体机利用效率。我们预计2024 年公司国际线业务将完全恢复至19 年同期水平，届时国内线方面需求将持续高于供给，航司有望实现业绩高点。

    　　盈利预测与投资建议。综上，我们调整原2023、2024 年的可供座公里、客座率和客运量预测，并相应调整营收和成本预测，调整EPS 至0.28、1.13元/股，调整BPS 至1.85、2.98 元每股，首次引入2025 年EPS、BPS 各为1.49、4.47 元每股。我们分析一方面下半年国内线客座率将稳定上升，国际线有望加速恢复；另一方面我们认为明后年供给增速放缓趋势确立，叠加需求快速复苏有望造就航空周期投资机会，我们看好行业长期投资逻辑不变（即供需格局改善、票价市场化）。中国国航航网优质，23/24 年业绩回升可期，综合行业内可比公司及国航历史估值水平（2009-2010 年），给予3.5x-4.0x2024E PB，调整合理价值区间10.43-11.92 元，维持“优于大市”评级。

    　　风险提示：汇率、油价波动、疫情二次爆发等。