2022 年公司客运周转量大幅下滑42.3%，同期营业收入同比减少29.0%，航油成本同增10.0%以及汇兑损失40.9 亿元多重因素导致亏损扩大至386 亿，但2023 年重构繁荣已开启。但随年初以来需求快速恢复以及航油出厂价下行，我们预计2023Q1 公司净利润亏损将大幅缩窄至12-15 亿元。公司拥有最具价值的航线网络和公商务客源，Top20 航线经济舱全价票（加权平均口径）较疫情前已累计上涨14.5%，且疫情前国际运力在三大航中占比最高，国际线阶段性修复及国内外需求共振背景下，公司旺季票价张力有望超预期，2023 年暑期季度利润有望超2019 年同期。公司获得山航集团控制权、价格合理，打造北京首都机场的超级承运人，有望持续巩固载旗大型网络航司优势，2024 年周期高点净利率或超10%。近期市场担心消费恢复张力，我们认为未来两个季度持续改善确定性强，淡季价格或为明显信号，关注周期供需错配释放超预期的张力。维持“买入”评级。

    2022 年公司客运周转量大幅下滑42.3%，同期营业收入同比减少29.0%，航油成本同增10.0%以及汇兑损失40.9 亿元多重因素导致亏损扩大至386 亿，但2023 年重构繁荣已开启。2022 年公司营业收入同比下降29.0%至529.0 亿元，归母/扣非净利润亏损386.2/391.8 亿元，同比扩大219.8/221.3 亿元；其中2022Q4 公司营业收入同比下降36.7%至108.1 亿元，归母/扣非净利润亏损105.2/63.2 亿元，同比扩大42.0/38.6 亿元。公司收入端主要受到疫情波动影响，使得全年RPK 同比下滑42.3%；收入及费用端主要受到燃油成本同比增加10.0%及汇兑录得40.9 亿元损失的压力。公司获得山航集团控制权，有利于区域竞争力进一步提升。2023 年以来航空市场快速恢复，2 月以来公商旅需求旺盛，我们看好五一~暑假国内国际出行需求的反弹，公司拥有最具价值的航线网络和公商务客源，2023 年暑期季度利润有望超2019 年同期。

    2022 年公司客运周转量下滑42.3%，但RRPK 上涨13.8%，元宵后公商务补偿性需求快速恢复，我们预计公司2023Q1 亏损将大幅缩窄至12-15 亿元。2022年公司经营受到疫情严重影响，总体/国内RPK 同比-42.3%/-43.3%，较2019年-74.1%/-58.4%。其中22Q4 总体/国内RPK 同比-39.3%/-42.8%，较2019 年-78.0%/-66.8%，使得公司2022 年客运收入同比下滑34.3%至33.0 亿元，下滑幅度明显小于周转量下降幅度，主要是受益于公司收益管理政策，同期RRPK同比提升13.8%。而受国际航空货运需求及运价回落影响，公司2022 年货运收入同比下滑9.3%，其中下半年大幅减少51.0%。2023 年以来国内出行需求快速反弹，1~2 月公司国内线RPK 较2019 年同期降幅迅速收窄至7.8%，尤其节后公商务需求集中释放，我们预计公司核心商务航线裸票价较2019 年同期录得正增长，带动公司2023Q1 亏损大幅缩窄至12-15 亿元。

    2022 年油价上涨及汇兑损失加重公司业绩压力，预计2023 年或受益油价同比下降，4 月5 日起燃油附加费再次下调有望刺激潜在需求。投资损失大幅收窄缓解压力，其中国泰航空贡献投资收益2.5 亿元，同比增加11.1 亿元。公司2022年营业成本同比下降3.5%，降幅显著小于收入降幅25.5pcts，主要由于航油成本同比增加10.0%以及员工薪酬同比上升3.4%，两者占成本比例分别提升3.4pcts/1.6pcts，分别是由于2022 年航空煤油出厂价同比上涨73.6%以及恢复缴纳企业年金。2022 年单位扣油成本同比上涨46.1%，主要由于业务量下滑而摊薄效应减弱。2023 年3 月航空煤油出厂价同/环比下滑11.2%/4.5%，缓解成本端压力，据“飞猪”平台，4 月5 日起国内燃油附加费收取标准调整为航程800km 以下/上单位旅客收取30/60 元（下调10/20 元），有望提振游客出游意愿。2022 年公司财务费用同比大幅提升150.4%，主要由于因美元汇率上升公 司录得汇兑损失40.9 亿元（vs. 2021 年为汇兑收益12.4 亿元）。2022 年公司投资收益-0.27 亿元，其中来自联营和合营企业的投资收益-1.0 亿元，损失同比缩窄7.2 亿元，国泰航空贡献投资收益2.5 亿元，或主要由于货运盈利。

    公司拥有最具价值的航线网络和公商务客源，持续巩固载旗大型网络航司优势，我们看好今明两年需求快速恢复背景下票价弹性带来的周期张力。根据3 月21日公告，公司已取得山航集团控制权，有望在区域市场通过协同提升竞争力。

    据Pre-flight，公司2023 年夏秋航季在北京首都/大兴机场市场份额达到61.2%/9.9%，打造北京市场超级承运人，有望随首都机场中转率提升而进一步增强国际航线优势。截至3 月29 日行业国际/地区航班量恢复率升至27.5%/40.3%，我们预计五一~暑运旺季国内外需求将迎来共振。公司具备极大的航线资源优势，Top20 航线经济舱全价票（加权平均口径）较疫情前已累计上涨14.5%，我们看好今明两年需求快速恢复背景下票价弹性带来的公司的业绩张力，2024 年净利率有望超10%、充分享受票价弹性释放红利。

    风险因素：疫情对出行习惯的影响超预期；宏观经济增速下行超预期；汇率油价扰动超预期；国际线开放不及预期；与山航集团的协同不及预期。

    投资建议：受周转量大幅下滑影响，公司2022 年营业收入同比减少29.0%，航油成本同增10.0%以及汇兑损失40.9 亿元加重公司业绩压力。但随年初以来需求快速恢复以及航油出厂价下行，我们预计2023Q1 公司净利润亏损将大幅缩窄至12~15 亿元。公司具备最优质的航线资源且疫情前国际运力在三大航中占比最高，在国际线逐步修复及国内外需求共振背景下，2023 年暑期季度利润有望超2019 年同期，2024 年周期高点净利率有望上升至超10%。公司获得山航集团控制权，打造北京首都机场的超级承运人，有望持续巩固载旗大型网络航司优势。根据公司2022 年度业绩，我们调整公司2023/24/25 年eps 预测至0.30/1.15/1.04 元（原2023/24 年EPS 预测为0.59/1.28 元，2025 年为新增预测），参照2010 年航空大周期中国航和可比公司南航的估值，我们给予国航2024 年业绩15 倍PE 估值，对应目标价16 元，继续推荐，维持“买入”评级。