投资要点

    中国国航发布2022 年年报：2022 年公司实现营业收入528.98 亿元，同比减少29.03%；实现归母净亏损386.19 亿元，去年同期实现归母净亏损166.42亿元，亏幅同比增加132.06%。

    运力达到19 年的三成。中国国航2022 年全年投放运力962.12 亿座公里，同比下降36.89%，相当于19 年的33.43%。实现旅客周转量603.55 亿客公里，同比下降42.31%，相当于19 年的25.88%。2022 年客座率为62.73%，较去年下降5.90pct，较19 年相差-18.29pct。

    23 年机队增速将维持保守状态，24 年开始恢复正常。2022 年机队引进36 架，退出20 架，净引进16 架，增速2.1%。2023、2024、2025 年预计机队净引进分别8、33、28 架，增速分别1.0%、4.3%、3.5%。公司19-25 年机队复合增速2.95%。

    票价高位运行，但航油价格上涨、利用率不足加剧亏损。22 年客公里收益0.6345 元，同比2021 年、2019 年分别+13.83%、+18.82%。尽管用油量下降，但原油价格的上涨导致公司航油成本金额同比+9.95%，在成本中的占比+3.37%至27.49%。营业成本、扣油成本占收入的比重分别为156.6%、113.5%，2019 年分别为83.2%、56.8%。

    盈利预测：上调盈利预期，预计2023-2025 年公司归母净利润为-10.96、195.81、247.70 亿元，对应当前股价，PE 估值分别为-158.2、8.9、7.0 倍，维持“增持”评级。

    投资策略：1）短期看，①23 年春运初步验证量价弹性，节后公商务航线较强势的表现持续支撑行业恢复进度，一季度业绩有望大幅减亏。②国航主基地公商务及国际客源充足且品质优秀，运营方面将持续受益于需求的恢复。

    聚焦一线市场+卡位优质时刻，航线强盈利能力将随着需求回升有效拉动业绩。③尽管随心飞冲击市场预期，但我们认为今年在产品时间划分、定价与放票方面均较往年更保守，对市场冲击可控，旺季依然值得期待。2）长期看，①供给收紧+国际航线修复摊薄国内运力+票价共识形成，行业竞争烈度显著下降，供需格局正在不断优化。②北京实现“一市两场”后多数航司转移到大兴机场，国航+深航在首都机场份额进一步扩大。集中度的提升将强化国航对首都机场的时刻调配能力和导入中转联程旅客的能力，打造超级承运人指日可待。

    风险提示：疫情影响和政策执行的不确定，汇率油价大幅波动，行业供需失衡，宏观经济增长失速，国际贸易摩擦升级，空难、恐怖袭击、战争、疾病爆发等