2025 年业绩低于我们预期

    　　公司公布2025 年度业绩：收入87.58 亿元，同比-15.48%；归母净利润15.13 亿元，同比3.72%。单四季度，收入26.72 亿元，同比-11.0%；归母净利润2.13 亿元，同比-36.6%。业绩低于我们预期，主要因为4Q25 公司计提7533 万元信用减值损失。

    　　发展趋势

    　　通行费收入小幅下滑，费用管控严格，4Q25 信用减值损失超预期。2025 年公司实现通行费收入48.86 亿元，同比-1.92%，主因城北出口高速于2025 年9 月17 日停止收费。2025 年公司通过优化组织结构和存量债务结构，实现管理费用和财务费用双降，分别同比-16.3%/-29.0%，但4Q25 计提7533 万元信用减值损失（主要为应收账款坏账损失）降低了全年利润空间。

    　　外延收购与内生扩容并举。湖北荆宜高速（已收购85%股权）完成并表，路产盈利能力强、现金流充沛，我们预计2026 年荆宜公司有望贡献2.0 亿元利润。扩容上，成乐高速扩容项目进入最后阶段，成雅高速扩容项目于2025 年下半年开工，我们认为改扩建完成后公司未来有望实现可持续的增长。

    　　2026 年公司股息率有望更上一层楼。2025 年公司分红比例达到60.02%，2025 年分红对应股息率为5.1%，处于公路行业领先水平。根据我们测算，按照60%分红比例，考虑到荆宜公司增厚利润下，A 股现价对应2026/27 年股息率为6.0%/6.2%，具备较强吸引力。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到荆宜公司已完成并表，我们上调2026 年盈利预测3.7%至17.7 亿元，首次引入2027 年净利润18.4 亿元。A 股现价对应2026/27 年10.0x/9.6x P/E，H 股现价对应2026/27 年8.5x/8.0xP/E。我们以股息率为锚，A 股上调目标价12.85%至7.73 元，对应2026/27 年4.5%/4.7%的股息率（处合理水平），对应2026/27 年13.3x/12.9x P/E，上行空间33.5%；H 股上调目标价14.44%至6.42 港元，对应2026/27 年6.0%/6.2%的股息率（处合理水平），对应2026/27 年10.0x/9.6x P/E，上行空间16.7%。

    　　风险

    　　改扩建不及预期，经济增速不及预期，资本开支超预期。