投资要点

    　　一、 一句话逻辑

    　　工程机械液压件强者“恒”强，人形机器人零部件再“立”潮头。

    　　二、 超预期逻辑

    　　市场疑虑：1）工程机械液压件：公司市场份额已经较高，未来提升空间可能有限；2）人形机器人线性驱动器：未来放量节奏存疑。

    　　我们认为：线性驱动器业务爆发放量在即，主业外资客户突破有望贡献增量1）线性驱动器：人形机器人+工业丝杠双轮驱动①2026 年人形机器人量产爆发在即，我们预计2030 年中美制造业、家政业的人形机器人需求合计约210 万台，空间约3146 亿人民币。

    　　②核心零部件规模有望随人形机器人起量而爆发。目前核心零部件开始走向收敛，供应商进入量产前最后阶段。公司卡位海外巨头、研发实力强劲（2022-2024 年研发费用率分别为7.9%、7.7%、7.8%）、竞争力突出（挖机油缸国内市占率超 60%、泵阀超30%，表现出极强的竞争优势），后续具备供应线性总成的潜力，有望在人形机器人零部件的竞争中再次脱颖而出。

    　　③线性驱动器新品研发进展迅速，2025 上半年公司累计开发超50 款线性驱动器新品，均完成量产转化，新增建档客户近300 家。

    　　2）主业工程机械液压件：外资客户突破有望贡献新增量，中国龙头走向全球①历史上，公司做到了什么

    　　I．产品线从单一油缸拓展至油缸+泵阀：2011 年上市之初，油缸收入占比为99%；2024年，泵阀收入占比达到38%、油缸收入占比51%。

    　　2014-2024 年（十年），油缸收入复合增速17%，泵阀收入复合增速97%。

    　　2019-2024 年（五年），油缸收入复合增速6%，泵阀收入复合增速25%。

    　　II．市场份额持续提升： 2010 年公司挖机油缸国内市占率20%；目前挖机油缸国内市占率超 60%、泵阀超30%。

    　　②未来，公司有哪些增长点

    　　I．乘行业上行东风，挖机油缸市场份额继续提升：工程机械周期向上，2025 年全年挖机内销同比增长18%，外销同比增长16%； 2025 上半年公司销售挖机油缸30.83 万只，同比增长超15%。

    　　II．挖机泵阀有望突破外资主机厂，带来新增量：2025 上半年，挖机泵阀在中大挖上取得突破，后续有望持续提升在外资主机厂中的份额，带来新增量。

    　　III．非挖板块产品谱系持续扩充：2025 上半年公司非挖液压泵阀销量同比增长超30%。

    　　紧凑液压阀、径向柱塞马达等产品进一步扩大在高机、装载机、农机等领域的国内份额，并向国外知名工程机械厂家批量供货。

    　　三、 检验与催化

    　　1）检验指标：挖机月销量；国内房地产、基建投资；海外人形机器人巨头量产节奏等。

    　　2）可能催化剂：挖机销量超预期；海外人形机器人巨头量产指引超预期；人形机器人智能化水平、落地进展超预期等。

    　　四、 研究的价值

    　　与众不同的认识：市场担心公司后续业绩释放的确定性，我们认为公司业绩增长确定性高，线性驱动器业务有望再造一个“新恒立”，主业将迎来新一轮收获期。

    　　与前不同的认识：

    　　1）公司穿越周期，工程机械液压件龙头强者“恒”强①第一轮上行期（2008-2011）：乘行业上行东风，收入利润快速增长业绩表现：收入从3.0 亿增长至11 亿，三年复合增速57%；归母净利润从0.9 亿增长至3.2亿，三年复合增速51%。

    　　盈利能力：净利率分别为32%、28%、28%、29%，加权ROE 分别为82%、51%、56%、31%（上市影响）。

    　　②第一轮下行期（2012-2015）：行业下行期盈利能力下滑，公司加大研发投入、积极并购业绩表现：收入从10 亿增长至12 亿，三年复合增速1%；归母净利润从2.8 亿下滑至0.6亿，三年复合增速-39%。

    　　盈利能力：净利率从26%下降至6%，加权ROE 从9%下降至2%。

    　　加大研发投入、积极外延并购：2012-2015 年公司研发费用率从5%提升至8%，2015 年收购德国哈威InLine 获得高压泵阀核心技术，成功开拓液压泵阀产品。

    　　③第二轮上行期（2016-2021）：液压件龙头王者归来，收入利润均创新高业绩表现：收入从14 亿增长至93 亿，五年复合增速47%；归母净利润从0.7 亿增长至27亿，五年复合增速107%。

    　　盈利能力：净利率从5%提升至29%，加权ROE 从2%提升至33%。

    　　④第二轮下行期（2022-2024）：全新姿态应对周期下行，业绩稳健增长、盈利能力企稳业绩表现：收入从82 亿增长至94 亿，两年复合增速7%；归母净利润从23 亿增长至25亿，两年复合增速3%。

    　　盈利能力：净利率从29%微降至27%，加权ROE 从23%下降至17%，盈利能力企稳。

    　　营运能力：2022-2024，总资产周转率中枢为0.5 次（2012-2015 中枢为0.3 次）；固定资产周转率中枢为3.0 次（2012-2015 中枢为0.9 次），营运能力大幅提升。

    　　2）新时代公司再创业，人形机器人零部件再“立”潮头电动化、智能化新时代，公司再次展现出极强的战略洞察力和高效的战术执行力，全面拥抱人形机器人新赛道。我们看好公司在维持过去经营成果的同时，在人形机器人新赛道再立潮头。

    　　五、 盈利预测与估值

    　　预计公司 2025-2027 年收入为108、131、163 亿元，同比增长15%、21%、25%；归母净利润为29、36、45 亿元，同比增长15%、25%、25%，24-27 年复合增速为22%，对应25-27 年 PE 为50、40、32 倍，维持“买入”评级。

    　　六、 风险提示

    　　1） 挖机销量不及预期；2）人形机器人量产节奏不及预期；3）客户开拓不及预期。