事件：8月23日，公司发布2021 半年报，2021 上半年实现收入52.27亿，同比增长51.25%，归母净利润14.09 亿，同比增长42.87%。单看Q2，实现收入23.70 亿，同比增长13.56%，归母净利润6.26 亿，同比下滑2.05%。
核心观点：业绩基本符合预期。2021 上半年，泵阀板块收入首次超过挖机油缸，成为公司第一大收入来源，挖机泵阀市占率持续提升，高机、起重机和泵车泵阀同步放量，工业领域首批型号完成小批量试装，公司正加大泵阀研发力度，高端化、标准化两手抓，不断开拓应用领域。短期来看，挖机行业有望在三季度末迎来基本面拐点，公司作为核心零部件供应商，将率先收益；长期来看，公司不断加大研发，铸就更深护城河，凭借稀缺性和成长性，熨平业绩波动能力强，盈利能力稳定，维持“买入”评级。
挖机油缸表现稳定，泵阀成长为第一大收入来源，非挖业务进展顺利。
（1）挖机油缸：2021 上半年，我国挖机行业销量223833 台，同比增速31%，在行业增长带动下，公司挖机油缸实现收入19.8 亿元，同比增长38%，占比约38%，公司表现超越行业，根据我们测算，公司挖机油缸市占率稳定保持在50%以上。从量价角度看，2021 上半年，公司共销售挖机油缸47.4 万只，同比增速44%，均价4177 元/只，环比2020 年末下滑5.7%。我们判断均价的波动主要系一方面产品结构影响，一方面今年上半年原材料涨价较高，主机厂压力较大，将压力传导至上游，公司给主机厂小幅降价。
（2）非标油缸：2021 上半年，实现收入8.45 亿，同比增长46%，占比约16%。核心应用领域集中在起重、盾构、海工海事和新能源风电，公司积极开拓海内外新客户、新应用，非标油缸业务实现高增长。从量价角度看，销量7.88 万只，同比增长23%，均价1.07 万/只，环比2020 年末下滑3.3%，基本维持高位稳定。量价方面的不匹配主要由于产品结构的改变，2020 下半年开始新能源风电领域的突破使得大型非标油缸占比提升。
（3）液压泵阀：公司液压泵阀的研发制造主体包括液压科技（覆盖行走机械、盾构、海工海事、试验台领域）和上海立新（小型工业领域阀），2021 上半年，二者分别实现收入21.18 亿、0.91 亿元，同比增速分别为78%、30%，泵阀板块收入占总营收比重约40%，成为第一大收入来源。
①行走机械领域：小挖保持稳定，中大挖泵阀持续放量，市占率明显提升，根据出货量粗略估算，大中小挖泵阀平均市场份额分别约15%、40%、55%，60 吨以上超大挖泵阀以及各类电控产品实现小批量供货，其他行走机械主要集中在高空作业平台、起重机和水泥泵车。②工业领域：公 司完成全型号V30G 工业泵和电磁比例阀开发，已在海工、盾构、试验台等领域小批量试装，同时公司注重高端化研发，未来将进一步开拓注塑机、锻压、地下工程等下游领域。
积极应对原材料成本上涨压力，盈利能力保持稳定。2021 上半年，公司销售毛利率41.10%，同比-0.83pct，环比一季度-0.02pct。从价格角度看，由于下游客户有价格调整诉求，2021 一季度公司对产品价格进行下调，幅度在3%以内；从成本角度看，2020 年底以来原材料成本大幅上涨，公司一方面通过年初议价维持采购价格稳定，另一方面，提前储备原材料，因此保持了毛利率的基本稳定。预计公司全年毛利率能够稳定在41%水平。
内控优秀，加强研发投入力度，拓宽产品线，加深护城河。2021 上半年，期间费用率为8.47%，同比+1.93pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为0.88%、2.16%、4.65%、0.78%，分别同比-0.72、-0.68、+1.54、1.78pct，期间费用率上涨主要系①加强研发投入：2021 上半年，研发投入2.43 亿元，同比增长126.33%，公司加大泵阀、电控产品研发创新力度，将加速产品多元化格局；②财务费用增加：由于美元汇率下降，汇兑损失约0.37 亿元，去年同期实现汇兑收益0.34 亿元。销售净利率27.01%，同比-1.59pct，剔除汇兑损益影响，公司盈利能力基本保持稳定。
工程机械行业后续催化剂不断，公司9 月份排产边际改善。从政策催化角度看，资金、开工等短期因素边际改善明显。资金延迟到位、开工不及预期是影响Q2 下游设备需求的短期因素。730 中央政治局会议提出，在需求端要加快推进“十四五”规划重大工程项目建设，合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量；在成本端统筹有序做好大宗商品的保供稳价。预计8-10 月将迎来发行高峰，月均新增规模估计超过7000 亿元，7 月中下旬以来，多地重大项目进入密集开工期，基建投资将持续发力。从挖机销售结构角度看，小挖销量下滑导致了行业波动，中大挖韧性相对强。2021 年1-7 月，国内大/中/小挖累计销量分别为23853、60434、121742 台，同比增速分别为5.66%、38.05%、15.07%，占比分别为15.7%、29.0%、55.3%，国内市场行业累计销量增速为19.7%，大、小挖均低于行业水平，但小挖占比更高，对行业影响更大；大挖增速低主要系上半年因为安全生产，环保督察等因素，矿山项目开工不及预期。我们认为，中大挖市场表现韧性强，一方面是因为7 月以来，北方多地矿山进入复工复产节奏，同时，下半年基建投资又将拉动中大挖需求，另一方面，国产品牌中大挖不断推陈出新，产品竞争力增强，市占率仍在持续提升。
公司产品布局多样化，熨平周期波动能力不断增强。短期来看，挖机油缸9 月份排产经过公司需求测试，预计同比增长20%，中大挖泵阀仍将维持放量节奏；长期来看，公司产品品类扩张进展顺利，非标领域应用不断增多，同时，公司正由硬件向全套液压产品供应商转型，布局电控系统和软件，未来熨平周期波动能力将进一步加强。
投资建议
根据2020 年报指引，公司2021 收入增速预计为15%，偏保守。我们预计公司2021-23 年收入96.62、112.53、128.01 亿元，同比增速分别为23.0%、16.5%、13.8%；归母净利润分别为28.29、33.59、39.11 亿元，同比增速分别为25.5%、18.7%、16.4%。对应PE 分别为44、37、32 倍。凭借稀缺性和成长性，有望熨平业绩波动，给予“买入”评级。
风险提示
基建、房地产等投资大幅下滑、新产品开拓进度不及预期、下游价格竞争加剧，成本端压力传导至上游。