年报成功实现扭亏。2009 年，公司经纪业务收入同比增长81.97%，承销业务收入同比下降67.44%，自营业务收入同比增长120.15%，由于公司自营业务相对于2008 年的巨幅亏损实现正增长，公司2009 年成功实现扭亏，整体看，2009 年公司扭亏主要得益于经纪业务和自营业务的贡献，同时，2009 年证券市场的牛市行情也为公司扭亏创造了基本条件。

    季报同比下滑系由于自营业务收入同比下降和管理费用率同比大幅上升所致。截至2010 年1 季度止，公司经纪业务收入同比增长5.19%，承销业务收入同比增长230.27%，自营业务收入同比下降46.37%；此外，公司管理费用率上升趋势明显，公司2010 年1 季度管理费用率为49.97%，与2009 年1 季度的34.08%相比，上升15.89 个百分点，升幅46.63%，整体看，自营业务收入同比下降和管理费用率同比大幅上升是公司1 季报同比出现下滑的主因。

    经纪业务市场份额升势受阻，佣金率继续在下降轨道运行。公司2007-2009 年经纪业务呈现显著的稳步攀升态势，2007-2009 年公司经纪业务市场份额分别为0.20%、0.22%和0.28%，截至2010 年1 季度止，公司经纪业务市场份额为0.26%，相对于2009 年的0.28%，市场份额下滑0.02 个百分点，降幅7.69%，公司经纪业务市场份额的升势开始受阻；佣金率方面， 2009 年1-4 季度，公司股基权综合佣金率分别为0.1809%、0.1764%、0.1662%和0.1603%，截至2010 年1 季度止，公司股基权综合佣金率为0.1559%，整体看，自2009 年1 季度以来，公司佣金率始终在下降轨道之中运行。

    股票承销零斩获，债券承销零突破。公司2009 年股票承销额和债券承销额分别为0 亿和47 亿元，市场份额分别为0%和0.55%，相对于2008 年的0.29%和0%，公司股票承销零斩获，但债券承销实现零突破；从2010 年1 季度的情况看，2010年1 季度公司股票承销额和债券承销额分别为0 亿和7.33 亿元，市场份额分别为0%和0.47%，与2009 年的情况相比，股票承销无起色，但债券承销开始出现下滑趋势。

    自营业务风格转趋保守，自营业务对营业收入的贡献度开始下滑。公司自营业务风格因2008 年的巨亏开始转趋保守，2009 年1-4 季度公司自营资产/净资产的占比分别为11.8%、15.62%、18.99%和64.3%，全年平均值为27.68%，公司仅在2009 年4 季度出现显著加仓，但总体情况依然显著低于上市券商的平均水平。此外，截至2010 年1 季度止，公司自营资产/净资产的占比为32.47%，相关数据与2009 年4 季度相比已开始出现明显回落，与此相对应，公司自营业务对营业收入的贡献度也开始由2009 年1 季度的33.3%下滑至2010 年1 季度的19.81%。

    投资建议：公司系证券市场中典型的中小型券商，由于资本实力的限制其业务范围仅能覆盖行业复苏路径的前半程，并主要集中在经纪和自营两个领域，行业复苏中后期的业绩爆发点并不多，在2010-2012 年股票日均交易额分别为2300、2400、2500 亿元的假设下，公司EPS 分别为0.28、0.28 和0.30 元，对应10 年动态PE 55.93 倍（2010 年4 月23 日收盘价15.66 元），估值在上市券商中偏高，给予公司首次“中性”评级。