投资要点
q 福元医药：首仿策略，2024 年提效新周期
差异化首仿立项，稳健增长。从收入结构看，2022 年公司药品、医疗器械业务收入分别30.3、2.0 亿元，占比分别为93.5%、6.1%，复盘公司收入和利润增长，2018-2022 年收入CAGR 为12.5%、归母净利润CAGR 为21.6%，归母净利率累计提升3.6pct、应收账款周转率从2018 年的4.87 次/年连续提升至2022 年的8.82 次/年，我们认为公司收入和利润稳健增长、经营效率提升来自于：①集采中标的增量贡献（2021 年公司的收入集中受到第三批和第四批集采的影响，部分品种以价换量带动销售额增长，部分品种如奥美沙坦酯片等规模效应提升带来成本下降）、②高效&差异化销售推广。
展望2023-2025 年，我们认为2023 年3 月底的第八批集采后，公司存量制剂集采影响下降，多元化、首仿立项策略下，申报中仿制药多为竞争格局相对较好品种，增量品种市场容量110 亿元+，我们预计公司2023-2025 年收入和利润稳健增长。
q 中短期：集采影响下降，2024 年新产品周期存量品种：近半收入已完成集采，2024 年增长新起点。我们根据公司销售品种和上海阳光医药采购网公告的国家集采中标情况估计，2022 年公司已集采品种收入（注：含中标和未中标品种，假设第一年集采主要影响第二年收入，估算结果仅供参考）占比约39.4%，如果考虑到未中标的氯沙坦钾氢氯噻嗪片，我们估算2023 年公司集采品种收入占比约46.3%，公司暂未集采的品种过评公司较少，我们预计2023-2024 年氯沙坦钾氢氯噻嗪片基数消化后（我们估计该产品销售额占公司2022 年总收入的10-13%），2024 年起的国家集采对公司存量品种的影响相对较小。
增量中标：第七批集采增量中标品种有放量空间，有望贡献2023 年收入和利润增量。复盘公司的历史增长，第三批集采（2 个品种中标）、第四批集采（3 个品种中标），我们预计增量品种以价换量，分别带动公司2021-2022 年收入和利润增长，具体看：2021 年奥美沙坦酯片（2020 年中标）、格列齐特缓释片（2021 年中标）、替米沙坦片（2021 年中标）、瑞格列奈片（2021 年中标）的销量均大幅超过集采中标量。展望2023 年，我们预计2022 年第七批集采中标的依折麦布片有望贡献收入增量，综合考虑到该产品相对较大的市场空间（2022年样本医院销售额约4.3 亿元）和较高的原研市占率（先灵葆雅市占率87.8%），我们看好该产品的放量空间。
增长逻辑：首仿、差异化品种策略。相比于其他仿制药公司，我们认为公司的特点体现在：①获批品种跨科室销售，根据公司年报，已获批品种分布在心血管系统、慢性肾病、皮肤病、消化系统、糖尿病、精神神经系统、妇科类药物六大板块。②首仿品种多、创收占比高，2021 年首仿产品在公司制剂产品收入中占比为44.7%。从储备产品空间看，截至2023 年6 月，公司已申报但暂未获批的品种样本医院销售总额达到23.5 亿元（未放大），考虑到片剂、乳膏等在低等级医院和三终端使用较多，假设放大5 倍，对应样本医院销售空间约110+亿元，其中较大的产品包括磷酸西格列汀片、乳果糖口服溶液等；从申报品种的过评情况和竞争格局看，公司延续首仿、多元化立项思路，大多数品种已过评厂商个数小于3 家，我们看好公司新品种上市后带来的收入和利润增量。
中长期：创新升级，器械助力
原料药配套，期待后续在建原料药产能释放，增强一体化竞争优势。公司原料药已有产能搭建，期待后续在建原料药产能释放。我们认为，未来随着公司后向一体化布局的不断深入，公司的在供应稳定以及成本控制方面的竞争能力将进一步增强。
技术平台：助力创新升级，看好创新项目进展。公司已经形成了化学合成技术平台、口服固体制剂技术平台、外用制剂技术平台和医疗器械氧疗技术平台等四大核心技术平台。考虑到公司在研仿制药项目市场竞争格局及市场需求良好，我们看好在研仿制药产品未来的销售潜力。
临床护理+家用医疗器械，发展可期。2022 年医疗器械产品收入2.0 亿元，占主营业务收入6.1%。公司医疗器械产品以临床护理产品为主，家用医疗产品为辅。我们认为随着未来老龄化社会到来，公司产品的应用前景将逐渐扩大，发展可期。
盈利预测与估值
我们预计公司2022-2025 年收入CAGR 为10.8%、归母净利润CAGR 为15%，2023-2025 年EPS 分别为1.03、1.2 和1.39 元/股，2023 年6 月12 日收盘价对应公司2023 年PE 为16.5 倍。我们看好公司在差异化立项、首仿策略下，存量制剂集采影响下降、特色制剂陆续上市，支撑收入和利润稳健增长、营运效率持续改善，首次覆盖给予“增持”评级。
风险提示
集采品种续约丢标/降价风险；产品研发、注册及放量进度不及预期风险；药品质量风险等