【投资要点】

    　　24 年归母净利同比-1.7%彰显业绩韧性，76.5%分红比例超预期。2024年公司营收/归母净利3383.8/586.7 亿元，同比-1.4%/-1.7%，扣非净利601.3 亿元，同比-4.4%，非经主要为转让鄂尔多斯神东房地产公司100%股权产生收益4.7 亿元及对外捐赠等营业外支出。其中Q4单季实现归母净利126 亿元，同比/环比+10.3%/-24%，Q4 扣非净利140.9 亿元，同比/环比-6.4%/-14.9%。由于境内外会计准则在维简费、安全生产费等方面的差异，2024 年公司H 股归母净利为624.2 亿元（差值37.5 亿元，23 年差值为49.3 亿元），同比-3.4%。2024 年公司拟派发现金股息2.26 元/股（含税），合计派发449 亿元，同比绝对额持平，占归母净利的76.5%（高于22/23 年的72.8%/75.2%，显著高于承诺的60%），对应2024 年3 月24 日收盘价A/H 股股息率6.1%/7.6%。

    　　煤炭板块：自产煤产销量同比微增，平均售价同比仅-3%（年协比例同比-4pct），自产煤成本持平。1）产销量：2024 年自产煤产/销量3.27/3.27亿吨，同比+0.8%/+0.5%；外购煤销量1.32亿吨，同比+6.2%。

    　　其中年协销量2.46 亿吨，同比-4.8%，占自产煤销量比重为75.4%，同比-4.2pct。24Q4 自产煤产/销量82.7/82.1 百万吨，环比+1.8%/持平。2025 年公司产量目标3.35 亿吨，同比+2.4%，近年来首次目标正增长，预计1-2 月产量同比-2.6%不影响全年目标完成。2）售价：

    　　2024 年公司销售均价564 元/吨，同比-3.4%，其中年/月协销售均价491/705 元/吨，同比-1.8%/-12.7%。Q4 单季销售均价564 元/吨，环比/同比+0.7%/-3.9%，其中年/月协销售均价488/684 元/吨，环比-1.7%/-1%。3）成本：2024 年自产煤单位成本179 元/吨，同比持平，其中人工成本同比+26.5%（受上年低基数和社保增长影响）、原材料燃料和动力同比-9%（部分露天矿相关材料费减少）、折旧摊销同比-11.4%（同期长期待摊费用摊销较多）。2025 年自产煤单位成本目标为增长6%左右，我们预计或能实现持平或微降。4）盈利：2024 年煤炭板块实现营收/利润总额2686.2/543.7 亿元，同比-1.7%/-7.1%，实现毛利率30%，同比-2pct。其中Q4 单季煤炭板块实现毛利216.2亿元，环比+3.6%。

    　　发电板块：2024 年售电量同增5%，售电价/成本-3%/-2%，有望持续以量补价。1）电量：2024 年发/售电量223.21/210.28 十亿千瓦时，同比+5.2%/+5.3%。其中Q4 单季发/售电量55.07/52.01 十亿千瓦时，环比-14.1%/-13.9%。24 年公司新增装机1630MW（主要是惠州热电燃气2*500MW 投运），目前公司仍有在建及待建机组9.6GW，较目前的45GW可增长21.5%，预计25/26 年分别投产6/2.6GW。2024 年公司燃煤发电利用小时5030 小时，同比-3.7%，但仍高于6000 千瓦以上燃煤电厂平均利用4628 小时。2）售价和成本：2024 年公司综合售电价格/成本0.403/0.357 元/千瓦时，同比-2.7%/-1.6%。其中Q4 平均售电价格/成本0.409/0.36 元/千瓦时，环比+3.3%/+3.9%。考虑到25 年南方大部分省份长协电价下调，预计公司25 年电价或继续回落。3）盈利：电力板块实现营收/利润总额942.2/111.5 亿元，同比+2%/+4.7%，实现毛利率16.3%，同比-0.6pct。其中Q4 单季电力板块实现毛利42 亿元，环比+2.5%。

    　　运输板块：铁路/港口利润总额126/21 亿元，同比+14%/-8%，综合运能有望进一步提升。2024 年公司自有铁路周转量312.1 十亿吨公里，同比+0.9%，其中非煤货物运量24.5 百万吨，同比+9.9%。单位运输收入0.138元/吨公里，同比-0.5%；单位运输成本0.081 元/吨公里，同比-4.7%。

    　　2024 年铁路板块实现营收/ 利润总额431.2/125.6 亿元， 同比+0.4%/+13.8%，毛利率37.8%，同比+0.8pct；港口板块实现营收/利润总额68.4/21.2 亿元，同比+1.4%/-7.8%，毛利率40.7%，同比-3.7pct。

    　　目前公司正推进神朔铁路3 亿吨、黄骅港五期、天津港务二期扩能改造工程，运输板块综合运能有望进一步提升。

    　　2024 年实际资本开支330 亿元，2025 年计划资本开支418 亿元，在建煤电运项目稳步推进。2024 年公司实现资本开支330 亿元，使用计划资本开支90%额度，其中用于煤炭/发电/运输业务126/130/67 亿元（计划支出分别是98/172/68 亿元），主要用于新街台格庙矿区建设；江西九江二期、广东清远二期等电厂项目；铁路、港口扩能改造工程建设等。

    　　2025 年公司计划资本开支418 亿元，其中用于煤炭/发电/运输业务97/174/82 亿元，发电业务中主要用于新建火电项目（江西九江二期、广东清远二期、广西北海二期）119.4 亿元、新能源光伏项目24 亿元。

    　　【投资建议】

    　　公司煤炭长协占比高，煤炭盈利稳定性较强，电力业务新投运火电装机有望持续以量补价，并且公司作为领军能源央企分红态度积极，彰显公司长期投资价值。我们预计公司2025-2027 年归母净利润分别542/533/559 亿元，对应2025 年3 月24 日股价13.6/13.8/13.2 倍PE，维持“增持”评级。

    　　【风险提示】

    　　煤价超预期下跌、火电业务受新能源挤压、一体化经营风险、分红政策调整风险。