事件：2024 年8 月30 日，公司发布2024 年半年报。2024 年上半年，公司实现营业收入1680.78 亿元，同比下降0.80%；归母净利润295.04 元，同比下降11.34%；扣非归母净利润294.81 亿元，同比下降10.58%。国际企业会计准则下，2024 年上半年公司实现归母净利润327.71 亿元，同比下降11.10%。

    24H1 捐赠支出影响业绩释放，税、费影响相抵。24H1 公司捐赠内蒙古生态综合治理资金共计7.18 亿元，四费同比增加6.1 亿元、费率同比+0.39pct 至3.55%，税金及附加主因煤炭销售收入下降从而资源税减少同比下降6.1 亿元。

    24Q2 盈利同环比下滑，四费环比增加。2024 年二季度，公司实现营业收入804.31 亿元，同环比-2.39%/-8.23%；归母净利润136.20 亿元，同环比-7.14%/-14.25%；扣非归母净利润130.21 亿元，同环比-9.83%/-20.89%。国际企业会计准则下，24Q2 公司实现归母净利润150.11 亿元，同环比-7.25%/-15.48%。24Q2 四费环比增加2.98 亿元、费率环比+0.66pct 至3.89%。

    24H1 煤炭产销同比增长，售价回落叠加成本抬升，毛利率下滑。1）商品煤：24H1 商品煤产量1.632 亿吨，同比+1.6%；煤炭销售量2.297 亿吨，同比+5.4%；综合售价566 元/吨，同比-5.8%，其中年度长协/月度长协/现货/坑口直销售价490/725/618/313 元/吨，同比-2.0%/-11.7%/-10.8%/-9.8%，销量占比54.4%/31.7%/8.6%/5.3%，同比-2.3/+2.5/+0.3/-0.2pct。2）自产煤：24H1自产煤销量1.628 亿吨，同比+2.2%；吨煤售价533 元/吨，同比-4.9%；吨煤销售成本309 元/吨，同比+3.3%；单位生产成本191.7 元/吨，同比+2.0%，主要原因系人工成本因社保缴费、计提员工薪酬同比+18.3%。3）外购煤：24H1外购煤销量6690 万吨，同比+14.2%，业务毛利率同比持平为1.9%。24H1 煤炭业务毛利率28.3%，同比下降3.5pct，实现利润总额260.39 亿元，同比下降18.1%。

    24Q2 煤炭销量环比下降、成本抬升致毛利率环比下滑。1）商品煤：24Q2商品煤产量8190 万吨，同环比+1.6%/+0.7%；煤炭销售量1.126 亿吨，同环比+2.1%/-3.8%；综合售价559 元/吨，同环比-3.9%/-2.4%，其中年度长协/月度长协/ 现货/ 坑口直销售价490/713/743/308 元/ 吨， 同比-2.6%/-5.5%/+13.7%/-9.0%， 环比持平/-3.3%/+25.7%/-3.5%， 销量占比环比+9.1/+0.7/-10.7/+0.9pct。2）自产煤：24Q2 自产煤销量8250 万吨，同环比+3.25%/+2.74%；吨煤售价532 元/吨，同环比-2.8%/-0.3%；吨煤销售成本320 元/吨，同环比+3.9%/+7.8%。3）外购煤：24Q2 外购煤销量3010 万吨，同环比-1.0%/-18.2%，业务毛利率1.5%，环比下滑0.7pct。24Q2 煤炭业务毛利率27.7%，环比-1.2pct，实现利润总额126.33 亿元，环比-5.8%。

    发售电量同比增长，电价及小时数下滑致毛利率受损。24H1，公司总发电量1040.4 亿千瓦时，同比+3.8%；总售电量978.9 亿千瓦时，同比+3.9%。截至二季度末公司总装机容量达到44822MW， 其中燃煤发电装机容量43244MW，24H1 新增燃煤装机80MW，光伏装机108MW。24H1 公司售电价格为404 元/兆瓦时，同比-3.3%；平均售电成本为362.2 元/兆瓦时，同比-1.5%。24H1 公司燃煤机组平均利用小时数2354 小时，同比-155 小时，降幅6.2%。电力业务毛利率16.0%，同比-0.8pct，实现利润总额52.51 亿元，同比-9.5%。2024 年二季度由于南方水电出力较好，以及公司安排设备检修，公司燃煤机组利用小时数下降，公司24Q2 发电量486.9 亿千瓦时，同环比+0.4%/-12.0%，售电量457.3 亿千瓦时，同环比+0.5%/-12.3%。24H1 公司发电量完成全年经营目标的48.1%，伴随8 月开始水电挤压作用转弱并逐步进入秋冬用电高峰，公司发售电量有望环比提升。

    运输业务盈利同比提升。1）铁路：24H1，公司自有铁路周转量161.4 十亿吨公里，同比+7.3%；单位运输成本0.085 元/吨公里，同比增长1.2%；铁路毛利率37.5%，同比-0.4pct；利润总额69.23 亿元，同比增长1.9%。2）港口：24H1，公司黄骅港装船量1.1 亿吨，同比+9.3%；天津煤码头装船量2190万吨，同比-3.1%；因航道疏浚费用、人工成本等增长，港口毛利率44.2%，同比-0.9pct；利润总额12.12 亿元，同比+0.2%。3）航运：24H1，公司航运货运量6550 万吨，同比-9.3%；航运周转量75.0 亿吨海里，同比-4.8%；单位运输成本0.030 元/吨海里，同比持平；航运毛利率9.8%，同比+0.8pct；利润总额2.22 亿元，同比+88.1%。

    烯烃产品产销因检修大幅下降，压缩盈利。1）聚乙烯：24H1，公司销售聚乙烯14.82 万吨，同比-18.3%；单吨售价6585 元/吨，同比+2.0%；单位生产成本5956 元/吨，同比+0.4%。2）聚丙烯：24H1，公司销售聚丙烯13.92万吨，同比-18.2%；单吨售价5863 元/吨，同比-1.1%；单位生产成本5750 元/吨，同比-2.4%。公司聚乙烯、聚丙烯销售量同比减少主因煤制烯烃生产设备按计划检修，导致聚烯烃产品产量减少，5 月19 日生产设备已恢复生产。受聚烯烃产品销售量下降影响，煤化工业务毛利率6.9%，同比-0.3pct，实现利润总额1 百万元，同比-96.9%。公司包头煤制烯烃升级示范项目施工按计划推进，预计2027 年左右建成。

    投资建议：公司煤炭中期产量增量可期、发售电量持续增长，我们预计2024-2026 年公司归母净利润为619.45/652.86/679.63 亿元，对应EPS 分别为3.12/3.29/3.42 元/股，对应2024 年8 月30 日的PE 分别为13/12/12 倍。

    维持“推荐”评级。

    风险提示：煤炭价格大幅下降；火电需求不及预期；项目建设慢于预期。