23Q1 归母净利同比/环比-15%/+39%。24Q1 公司实现营业收入876.5 亿元，同比+0.7%；归母净利158.8 亿元，同比/环比-14.7%/+39%，扣非归母净利164.6 亿元，同比/环比-11.2%/+9.3%，其中非经主要为捐赠支出6.8 亿元。

    　　煤炭板块：自产煤销量同/环比+1%/-3%，售价同/环比-8%/-2%，人工成本增加带动成本上行。1）产销量：24Q1 自产煤产/销量81.3/80.3 百万吨，同比+1.5%/+1.1%，环比-1.5%/-2.9%；外购煤销量36.8 百万吨，同比+30.5%。

    　　总销量中年协/ 月协销量占比50%/31.3%， 同比-7.5/+2.4pct ， 环比+0.2/+5.3pct。年度长协占自产煤比重72.9%，同比-5.1pct，环比+2.1pct。2）售价：24Q1 公司销售均价（不含税）573 元/吨，同比/环比-7.7%/-2.4%，其中年/月协销售均价490/737 元/吨，同比-1.4%/-17.3%，环比+1.5%/-5.8%。

    　　3）成本：24Q1 自产煤单位成本190.6 元/吨，同比+12.5%，高于全年10%的目标，主因人工成本按进度计提以及同期低基数影响（同比+106.3%），除此之外原材料、燃料及动力同比-8.3%、包括安全费在内的其他成本同比-7.2%。4）板块盈利：煤炭板块24Q1 实现营收/毛利692.9/200.3 亿元，同比+0.5%/-13.8%，实现毛利率28.9%，同比-4.8pct。

    　　发电板块：Q1 实现量增价稳，毛利率同环比均有所提升。1）电量：24Q1发/售电量55.35/52.16 十亿千瓦时，同比+7%/+7%，环比-1.2%/-3.8%。23年新投运机组主要为岳阳1 号1000MW 于10 月底投运，岳阳2 号1000MW、清远一期2*1000MW 机组于12 月中下旬投运，23 年煤电装机增长10.2%；24Q1 新增广东省30MW 和福建省50MW 燃煤机组、以及87MW 光伏发电机组，有望继续贡献发售电量增量。2）售价和成本：24Q1 公司综合售电价格0.409 元/千瓦时，同比/环比-2.6%/+0.1%；平均售电成本0.365 元/千瓦时，同比/环比-3%/-2.5%。3）板块盈利：24Q1 电力板块实现营收/毛利240.8/40.7亿元，同比+5.3%/10.4%，实现毛利率16.9%，同/环比+0.8/2.8pct。

    　　铁路板块：周转量同比增10%，板块毛利同比+12%。23Q1 自有铁路周转量82 十亿吨公里，同比/环比+10.1%/-0.4%；单位运价为0.143 元/吨公里，同比/环比-3.8%/+18.4%；实现营收/毛利117.6/44.8 亿元，同比+5.9%/+11.9%，毛利率38.1%，同/环比+2.1/+5.2pct。

    　　24Q1 投资收益同比接近翻番。24Q1 公司实现投资收益10.9 亿元，同比+96.8%，主因对北京国电、财务公司的投资收益增加。

    　　盈利预测与估值。展望24 年，公司煤炭长协占比高，煤炭盈利稳定性较强，电力业务新投运火电装机有望持续贡献增量。预计公司24~26 年归母净利润有望达601/603/613 亿元，对应EPS 为3.03/3.03/3.08 元。并且公司作为ESG 水平领先的国内煤电一体化大型能源央企，有望享受中国特色估值溢价，参考可比煤炭及电力公司，给予公司24 年14~15x PE，合理价值区间42.37~45.40 元，维持“优于大市”评级。

    　　风险提示。动力煤价格大幅下跌，电价大幅下调，环保安检力度不易把握。