Q1 扣非归母净利同比下降11%，业绩稳健性优于同行。公司发布一季报，按中国企业会计准则，公司Q1 实现归母净利润158.8 亿元，同比-14.7%，环比+39.0%；扣非归母净利润164.6 亿元，同比-11.2%，环比+9.3%。分业务来看，根据分部合并抵消前数据，Q1 煤炭、运输、发电和煤化工分部利润总额分别为134.1/45.3/31.9/0.16 亿元（占比分别为59%/20%/14%/0.1%），同比分别为-23%/+18%/+11%/-5.9%，环比变化分别为-17%/-13%/+34%/-64%。

    Q1 煤炭分部盈利下滑，但运输和发电分部利润总额同比增长10%以上。（1）煤炭业务：根据公司1 季报，Q1 商品煤产量8130 万吨，同比+1.5%，环比-1.5%；自产煤销量8030 万吨，同比+1.1%，环比-2.9%。

    自产煤吨煤收入533 元，同比-6.8%，环比-3.3%；吨煤成本297 元，同比+2.5%，环比+16.1%（单位生产成本191 元，同比+12.5%）；吨煤净利134 元，同比-23.9%，环比-2.1%。（2）发电业务：Q1 总售电量售电量同比+7.0%，环比-1.4%；度电收入同比-3.0%，环比-2.6%；度电成本同比-1.6%，环比+0.3%；度电净利0.046 元，同比+3.9%。

    （3）运输业务：Q1 自有铁路周转量同比+10.1%，环比-0.4%。

    盈利预测与投资建议。公司煤电运经营模式稳健，通过内生新建项目+外延收购集团资产，未来煤、电等业务规模将持续增长。17 年以来分红率大幅提升，实际分红比例高于规划，根据公司公告，22-24 年度规划拟现金分红比例不低于60%，23 年度拟分红比例为75.2%。按中国企业会计准则，预计24-26 年EPS 分别为3.09、3.13 和3.22 元/股，参考公司历史估值中枢及高股息龙头估值，给予公司A 股24 年14 倍PE，对应A 股合理价值43.87 人民币元/股。据AH 股最新溢价率，得到H 股合理价值35.44 港元/股，维持公司A、H 股“买入”评级。

    风险提示。下游需求低迷，煤价超预期下跌，在建项目进展低预期等。