事件。2024 年4 月26 日，公司发布2024 年一季度报告。24Q1 公司实现营业收入876.47 亿元，同比增长0.7%；归母净利润158.84 元，同比下降14.7%；扣非归母净利润164.60 亿元，同比下降11.2%。国际企业会计准则下，24Q1公司实现归母净利润177.60 亿元，同比下降14.1%。
捐赠支出致非经常性损失同比增加。24Q1 公司非经常损失5.76 亿元，其中主因捐赠支出导致的营业外支出6.81 亿元，拖累公司盈利，上年同期则实现非经常性收益0.83 亿元。
煤炭产销同比增长，售价回落叠加成本抬升，毛利率下滑。24Q1，公司生产商品煤8130 万吨，同比增长1.5%，环比下降1.5%；销售商品煤1.171 亿吨，同比增长8.8%，环比下降15.6%。销售结构中，公司年度长协占比50.0%，同比下降7.5pct；月度长协占比31.3%，同比上升2.4pct；现货占比13.8%，同比增长6.1pct。24Q1 商品煤综合售价为573 元/吨，同比下降7.7%，其中年度长协售价为490 元/吨，同比下降1.4%；月度长协售价为737 元/吨，同比下降17.3%；现货售价为591 元/吨，同比下降20.0%。自产煤单位售价533 元/吨，同比下降6.8%；自产煤生产成本190.6 元/吨，同比增长12.5%，主要原因系人工成本上年同期基数较低、本期按进度计提从而大幅上涨106.3%。煤炭业务毛利率28.9%，同比下降4.8pct，实现利润总额134.06 亿元，同比下降23.0%。
发电装机规模持续扩大，发售电量同比增长，毛利率抬升。24Q1，公司总发电量553.5 亿千瓦时，同比增长7.0%，环比下降1.2%；售电量521.6 亿千瓦时，同比增长7.0%，环比下降1.4%。截至24Q1 末公司总装机容量已达到44801MW，其中燃煤发电装机容量43244MW，24Q1 新增燃煤装机80MW，光伏装机87MW。24Q1 公司售电价格为409 元/兆瓦时，同比下降2.6%；平均售电成本为364.8 元/兆瓦时，同下降3.0%。24Q1 公司发电机组平均利用小时数达1236 小时，同比下降3.7%。电力业务毛利率16.9%，同比上升0.8pct，实现利润总额31.88 亿元，同比增长11.0%。2024 年公司发电业务计划资本支出171.78 亿元，较2023 年完成额提升7.9%。2024 年公司计划发电量2163亿千瓦时，增速较低为1.9%，但考虑清远、岳阳机组均于23Q4 投运，我们预计2024 年公司发电量有望维持高增长并持续贡献业绩增量。未来伴随公司电力业务资本投入加大、机组建设投运步伐加快，煤电一体对冲效应将进一步增强，促进公司业绩稳定性提升。
运输板块盈利同比提升。24Q1，公司自有铁路周转量82.0 十亿吨公里，同比增长10.1%，环比下降0.4%；黄骅港装船量545 万吨，同比增长11.5%，环比下降0.7%；天津煤码头装船量105 万吨，同比下降6.2%，环比下降16.7%；航运货运量 337 万吨，同比下降 1.2%，环比下降 21.6%；航运周转量 36.3 十亿吨海里，同比增长3.1%，环比下降20.9%。运输业务中，铁路毛利率38.1%，同比上升2.1pct，实现利润总额37.77 亿元，同比增长16.7%；港口毛利率48.6%，同比上升5.4pct，实现利润总额6.55 亿元，同比增长15.3%；航运毛利率11.2%，同比上升2.1pct，实现利润总额1.02 亿元，同比增长121.7%。
2024 年一季度，包神铁路大物流集装箱发运量突破2 万箱大关，较上年同期增长超30%；东月铁路项目自东胜东至台格庙铁路环评审批取得积极进展；黄骅港正式开通雄安新区至黄骅港的集装箱海运业务。公司完成黄骅港煤炭港区第五期工程的投资决策，拟在黄骅港新建4 个7 万吨级泊位，新增煤炭装船能力约5000 万吨/年。五期工程总投资约50 亿元，建设工期约2.5 年，计划于2024年内开工。
烯烃产品量价双降，压缩盈利。24Q1，公司销售聚乙烯8.95 万吨，同比下降1.8%，环比下降6.1%；销售聚丙烯8.27 万吨，同比下降3.9%，环比下降1.7%。受聚烯烃产品销售量、平均销售价格下降影响，煤化工业务毛利率6.3%，同比下降0.9pct，实现利润总额0.16 亿元，同比下降5.9%。
投资建议：公司煤炭中期产量增量可期、发售电量持续增长，我们预计2024-2026 年公司归母净利润为631.41/675.41/706.64 亿元，对应EPS 分别为3.18/3.40/3.56 元/股，对应2024 年4 月26 日的PE 分别为12/12/11 倍。
维持“推荐”评级。
风险提示：煤炭价格大幅下降；火电需求不及预期；项目建设慢于预期。