2023 年煤价下行致营收下降、利润减少。2023 年公司实现营收3430.7 亿元，同比-0.4%，归母净利润596.9 亿元，同比-14.3%，扣非归母净利润628.7亿元，同比-10.6%。其中2023Q4 公司实现营收906.1 亿元，同比-3.7%，归母净利润114.3 亿元，同比+8.9%。2023 年营收、利润下降主因煤价下行。

    　　煤炭业务：产/销量增长，持续推进煤炭资源续接。2023 年公司商品煤产量3.245 亿吨，同比+3.5%；煤炭销量4.5 亿吨，同比+7.7%，其中自产商品煤销量3.254 亿吨，同比+2.9%。2023 年自产煤、外购煤销售均价分别为548元/吨、679 元/吨，分别同比下降49 元/吨、110 元/吨。自产煤单位生产成本179.0 元/吨，同比+2.7 元/吨，主要系折旧及摊销、其他成本（安全生产费、露天矿外委剥离费等）增加。截至2023 年底，内蒙古新街台格庙矿区新街一井、二井已取得采矿许可证。保德煤矿产能由500 万吨/年提高至800万吨/年核增申请获得国家矿山安全监察局批复，李家壕、胜利一号露天矿等煤矿产能核增申请工作有序推进。2024 年计划商品煤产量3.161 亿吨。

    　　电力业务：发/售电量增长，煤价下行改善成本。2023 年公司总发电量2122.6亿千瓦时，同比+11.0%，总售电量1997.5 亿千瓦时，同比+11.1%。平均售电价格414 元/兆瓦时，同比-1.0%；单位售电成本363.0 元/兆瓦时，同比-4.7%，主要系燃煤平均采购价格下降。燃煤发电机组平均利用小时数达5221小时，同比增加270 小时。全年新增发电机组装机容量4333 兆瓦。

    　　运输板块：营收整体稳健，多因素影响盈利水平。2023 年铁路分部、港口分部、航运分部营收分别同比+1.8%/+4.8%/-20.1%，航运业务营收下降主要系平均海运价格下降；毛利率分别同比-4.4pct（修理费、人工成本增加）/-1.6pct（折旧摊销增长）/-9.0pct（平均海运价格下降）。

    　　高分红率彰显投资价值。公司派发2023 年度末期股息现金人民币2.26 元/股（含税），派息率75.2%，同比+2.4pct，维持高位。

    　　投资建议：由于公司煤炭售价低于此前预期，下调盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为602/611/615 亿元（2024-2025 年前值为625/639 亿元），每股收益为3.0/3.1/3.1 元。公司是全球领先的以煤为基的综合能源企业，产运销七板块业务协同，业绩稳定性强，股息回报丰厚，维持“增持”评级。

    　　风险提示：经济放缓导致煤炭需求下降、新能源快速发展替代煤电需求、安全生产事故影响、公司核增产能释放不及预期、公司分红率不及预期。