一体化运营模式部分对冲盈利下滑影响

    　　中国神华2023 年实现归母净利润596.9 亿元，同比下滑14.3%，主因：（1）煤炭平均售价下降的同时成本抬升；（2）铁路板块受检修较多影响成本升高；（3）营业外支出及所得税费用提高。而电力板块则受益于煤价下降带来的盈利提升，板块毛利率提高，盈利同比增长34%，部分对冲了其他减利因素对盈利的影响。公司宣布派发股息2.26 元/股，股息率6%（3/22），分红比例75%。我们认为公司长协比例高、一体化运营的商业模式将有效平抑煤价波动对公司盈利的影响，有助于维持较高的分红比例。我们调整2024-26E EPS 至2.99/2.77/2.67 元（前值：3.00/2.81/-元），H/A 股目标价为35.1 港币/44.6 元（10.7x2024E EPS，在近十年来公司平均PE 上溢价30%以反映稳定高股息股票整体溢价率的提升），A 股较港股溢价40%，与2020 年来A/H 溢价一致）。维持“买入”。

    　　煤炭售价下降成本抬升，板块利润下滑

    　　公司2023 年煤炭平均售价584 元/吨，同比下滑9.3%，同期北港5,500 卡动力煤均价/年度长协均价分别下滑23.2%/1.1%，公司年度长协占自产煤比重约80%，高长协比例使得公司煤炭售价波动性更为缓和。2023 年公司煤炭产销量分别为324.5/450 万吨，同比增加3.5%/7.7%，产销量的提升部分弥补了售价下滑对盈利的影响，板块营业收入同比小幅下滑1.5%至2,733亿元，但受自产煤单位生产成本升高影响，板块营业成本同比提高4.2%，毛利率压缩3.9pct 至32%，利润总额下滑16.8%至585 亿元。

    　　售电量提升带动电力板块盈利扩张

    　　公司持续推进煤电机组和光伏项目建设，湖南岳阳1、2 号机组、广东清远一期1、2 号机组、胜利能源露天光伏电站项目等陆续投运，新增煤电装机4,000MW 及光伏装机333MW，总装机容量达到44.6GW。装机量提升带动公司电力板块营收扩张，2023 年实现售电量1,998 亿千瓦时，同比增长11%，板块毛利率扩大2.6%至16.9%，利润总额提升34%至106 亿元。

    　　煤炭电力产能稳步扩张，巩固一体化龙头优势

    　　公司位于内蒙古的新街一井、二井已经取得采矿许可，未来合计新增产能1,600 万吨/年，正在稳步推进后续建设工作。杭锦能源和大雁矿业推进收购工作，有望增加1,070 万吨/1,000 万吨的运营和在建产能。同时公司继续拓展电力业务，共有在建机组6,800MW 以及2,640MW 机组待建，包括广东清远电厂二期及广西北海电厂二期扩建等，电力板块的扩大有望进一步加强与煤炭业务的盈利互补性，巩固公司作为一体化综合能源集团的龙头地位。

    　　风险提示：煤价下行超预期，煤炭生产成本高于预期。