投资要点

    事件：

    近日，中国神华发布三季度报告，2023 年前三季度公司实现营业收入2524.67 亿元，同比增长0.8%，实现归母净利润482.69 亿元，同比下降18.4%；扣非后归母净利润478.11 亿元，同比下降18.2%。

    分季度看，2023 年第三季度，公司实现营业收入830.25 亿元，同比下降2.22%；第三季度归母净利润149.90 亿元，同比下降16.68%；扣非后归母净利润148.41 亿元，同比下降17.10%。

    煤炭板块：售价同比下降，成本同比提高，利润空间收窄从煤炭产销量上来看，2023 年前三季度公司实现煤炭产量2.42 亿吨，同比增长2.8%；煤炭销量3.325 亿吨，同比提升7.5%，其中外购煤销量为0.898 亿吨，同比提高24.7%。前三季度公司年度长协、月度长协、现货销售占比为60.2%，23.9%，10.8%，年度长协、月度长协占比同比增加6.7pct（公司积极相应保供政策）、降低8.3pct。从煤炭价格来看，前三季度公司年度长协价格505 元/吨，同比下降2.1%；月度长协价格818 元/吨，同比降低0.2%；煤炭平均售价583 元/吨，同比下降7.3%。从成本端来看，前三季度自产煤单吨成本为191 元/吨，同比增长11.9%，主要原因为露天矿剥采比提高带来剥离作业相关成本增长7.7%、社保缴费政策性增长和员工薪酬增加导致的人工成本增长29.0%、以及安全生产费和外委剥离费等带来的其他成本增长10.1%。前三季度，煤炭板块实现营业收入为2001.35 亿元，同比增长0.2%；利润总额444.22 亿元，同比下降20.3%；毛利率30.4%，同比下降6.1pct。由此看出，煤炭板块煤炭售价降低，成本提高导致利润压缩。

    电力板块：售电量增加利润提高，光伏项目成功投产2023 前三季度公司总发电量1562.3 亿千瓦时，同比增加9.7%，总售电量1468.3 亿千瓦时，同比增加9.8%。燃煤发电的平均利用小时数3865 小时，同比增加4.5%，燃煤电价为416 元/兆瓦时，同比减少0.2%。发电装机容量为40518 兆瓦，新增光伏发电装机容量217 兆瓦。电力板块营业收入680.49亿元，同比增长9.2%，主要原因为售电量增长；营业成本558.78 亿元，同比增长6.2%，主要原因为售电量增长导致的燃煤采购成本增加；实现利润总额96.65 亿元，同比提高28.9%；毛利率17.9%，提高2.3 个pct。此外，胜利能源露天排土场 150 兆瓦光伏项目已全容量并网发电，截至2023 年三季度末，累计发电量为0.44 亿千瓦时。

    运输与化工板块：盈利能力部分大幅减弱，烯烃项目开工构建一体化经营2023 前三季度公司铁路分部、港口分部、航运分部、煤化工分部分别实现营业收入329.88 亿元、49.78 亿元、36.30 亿元、45.50 亿元，同比分别增加4.0%、增加4.4%、下降21.6%、下降7.0%；实现102.67 亿元、18.82 亿元、1.12 亿元、0.43 亿元的利润总额，分别同比下降8.9%、1.7%、79.0%、91.7%。其中航运分部平均海运价格下降与煤化工分部聚烯烃产品平均销售价格下降导致两者利润大幅下降。此外，包头煤化工煤制烯烃升级示范项目开工，项目建成投产后将进一步推动本集团煤基新材料产业的发展，有利于巩固本集团一体化运营模式。

    盈利预测与估值

    预计2023 年-2025 年，公司归母净利润622.06/636.95/660.61 亿元，对应EPS 分别为3.13/3.21/3.32 元/股，对应PE 分别为9.47/9.25/8.92 倍。我们认为地缘政治能源危机的情况下，供给端煤炭供给仍然紧张，未来随着经济的恢复，对于煤炭需求增长，煤炭价格中枢有望上涨并维持在一个较高的水平，公司较高的长协煤 比例，主营业务的业绩表现有较高确定性，加上较高的分红比例，因此维持“增持”评级

    风险提示：

    国家行政干预不确定性风险，绿色能源替代风险，煤炭价格下跌风险，经济恢复不及预期风险。