事件：2023 年10 月27 日，公司发布2023 年三季报。2023 年前三季度，公司实现营业收入2524.67 亿元，同比增长0.8%；归母净利润482.69 亿元，同比下降18.4%。2023 年三季度，公司实现营业收入830.25 亿元，同比下降2.2%，环比增长0.8%；归母净利润149.90 亿元，同比下降16.7%，环比增长2.2%。

    　　连续两个季度大幅计提职工薪酬，专项储备环比增长。截至23Q3 末，公司应付职工薪酬203.26 亿元，环比23Q2 末增长40.46 亿元；23Q2 末，公司应付职工薪酬162.8 亿元，环比23Q1 末增长52.12 亿元。公司连续两个季度大幅计提职工薪酬，从而公司利润有所减少。此外，23Q3 末公司专项储备190.55 亿元，环比23Q2 末增长9.56 亿元。

    　　资产负债表持续优化。截至23Q3 末，公司短期借款28.66 亿元，环比23Q2末的38.11 亿元下降24.8%；长期借款306.38 亿元，环比23Q2 末的386.35亿元下降20.7%。23Q3 末公司资产负债率下降7.06 个百分点至24.72%，资产负债表持续优化。

    　　控股股东增持凸显发展信心。基于对公司未来发展的信心及长期投资价值的认可，公司控股股东国家能源投资集团有限责任公司计划在未来12 个月内增持公司A 股股份，增持金额不低于人民币5 亿元、不超过人民币6 亿元，增持价格不超过人民币33.10 元/股。

    　　23Q3 煤炭产销同环比均增，售价下滑叠加成本上升，毛利率回落。23Q1-3，公司实现商品煤产量2.42 亿吨，同比增长2.8%，煤炭销量3.33 亿吨，同比增长7.5%；综合销售价格583 元/吨，同比下降7.3%；自产煤单位成本为191元/吨，同比增长11.9%，原因系安全生产费、剥离费、人工成本等增长；煤炭业务毛利率为30.9%，同比下降6.4 个百分点。23Q3，公司实现商品煤产量8130万吨，同比增长4.5%，环比增长0.9%；煤炭销量1.15 亿吨，同比增长15.6%，环比增长3.9%；吨煤售价为548 元/吨，同比下降11.8%，环比下降5.8%；吨煤成本为395 元/吨，同比上升1.7%，环比下降2.1%；煤炭业务毛利率为27.8%，同比下降9.6 个百分点，环比下降2.7 个百分点。

    　　煤矿项目建设、资产收购进展顺利。截至目前，公司内蒙古台格庙北区新街一井、二井签订矿业权出让收益合同，新街一井环评报告取得国家生态环境部批复；神东矿区上湾煤矿、补连塔煤矿扩大区资源获取工作有序推进，签订矿业权出让收益分期缴纳合同；李家壕煤矿生产能力由600 万吨/年核增至800 万吨/年，通过矿山安全监察局现场核验。此外，公司2023 年6 月公告，拟收购控股股东国家能源集团大雁矿业和杭锦能源100%股权，涉及煤矿可采储量合计13.3亿吨、煤炭产能2070 万吨/年。若资产收购完成，公司煤炭业务规模将再度扩张，助力业绩成长。

    　　23Q3 发电量环比增长，毛利率抬升。23Q3，公司实现发电量56.03 十亿千瓦时，同比下降2.7%，环比增长15.5%；实现总售电量52.57 十亿千瓦时，同比下降3.0%，环比增长15.5%；平均售电价格413 元/兆瓦时，同比下降2.4%；发电业务实现利润总额38.65 亿元，同比增长8.8%，环比增长31.9%；电力业务毛利率为19.9%，同比上升2.3pct，环比上升13.6pct。此外，据公司公告，胜利能源露天排土场150 兆瓦光伏项目已全容量并网发电，截至23Q3末累计发电量为0.44 亿千瓦时；公司持股95%的控股子公司国家能源集团岳阳发电有限公司2×1000MW 新建工程即岳阳项目1 号发电机组顺利通过168小时连续满负荷试运行，正式投入商业运营；岳阳项目2 号发电机组建设正在稳步推进，预计2023 年底左右投运。岳阳项目一期工程发电机组全部投运后，将为岳阳市及湖南省北部地区能源保供、完善区域“风光水火储”调剂运行体系提供保障。

    　　23Q3 煤化工产销增长，盈利下滑。23Q3，公司聚烯烃产品销量为17.51万吨，同比增长4.5%，环比增长0.5%。其中，聚乙烯销量8.78 万吨，同比增长3.5%，环比减少2.7%；聚丙烯销量为8.73 万吨，同比增长5.4%，环比增长3.9%；煤化工业务实现利润总额0.11 亿元，同比下降57.7%，环比下降26.7%。据公司公告，目前包头煤化工煤制烯烃升级示范项目已经开工，项目建成投产后将进一步推动本集团煤基新材料产业的发展，有利于巩固本集团一体化运营模式。

    　　投资建议：我们预计2023-2025 年公司归母净利为631.44/671.93/686.75 亿元，对应EPS 分别为3.18/3.38/3.46 元/股，对应2023 年10 月27日的PE 分别为10/9/9 倍。维持“推荐”评级。

    　　风险提示：煤炭价格大幅下降；火电需求不及预期；项目建设慢于预期。