电力板块和低税率助力3Q23 净利润环比稳定

    　　中国神华3Q23 净利润149.9 亿元，同比下降16.7%但环比小幅提升2.2%，低税率和电力板块的盈利扩张抵消了煤价环比小幅下行带来的煤炭板块利润环比下行，从而推动净利润环比小幅改善。3Q23 有效所得税率从2Q23的24.9%下降到18.4%，电力板块受益于售电量提升和度电毛利扩张，板块利润额环比增加9.64 亿元。煤价3Q23 环比小幅下行驱动板块盈利同/环比下降28.1%/12.1%。3Q23 净利润继续体现了中国神华相较同行更稳定的业务组合和盈利模式。基于上调的电力板块盈利预测，小幅上调2023-25EEPS 至3.20/3.00/2.81 元（前值：3.04/2.81/2.58 元），维持H/A 股的“买入”评级，目标价28.2 港币/35.6 元（8.2x 23-24E 平均EPS，与近十年来公司平均PE 值一致，A 股较港股溢价40%，与2020 年来A/H 溢价一致）。

    　　煤价小幅下行驱动煤炭板块季度盈利环比继续走低2Q23 北港5,500 卡现货煤价从2Q23 的921 元/吨下跌到868 元/吨，中长期合同价格也从2Q23 的717 元/吨下跌到701 元/吨，市场煤价和中长期合同价格的环比下行驱动公司综合售价从2Q23 的581 元/吨下降到549 元/吨，但公司80%左右的中长期合同销售占比使得公司的价格下降相比同行更为缓和。3Q23 公司自产煤产销量均环比稳定在8,000 万吨左右水平且月度产量也基本稳定。自产煤单位成本由于人工成本和其他成本项有所降低，3Q23 单位成本环比下降9.6 元/吨但同比仍上涨14.7 元/吨。板块利润总额同/环比下降28.1%/12.1%至126.3 亿元。

    　　售电量提升叠加度电毛利扩张助电力板块盈利环比增加电力板块延续今年以来受益煤价下行驱动盈利扩张的表现，3Q23 单位售电成本的下降抵消了售电价格下降的影响，度电毛利从2Q23 的5.8 分/kWh提升到3Q23 的7 分/kWh。板块利润总额同比/环比提升8.8%/31.9%至38.7亿元。公司抓住2021 年以来国家新一轮火电产能扩张的有利机会，目前国华清远一期2*1,000MW，国华清远二期2*1,000MW，国华湖南岳阳2*1,000MW，国华九江二期2*1,000MW，国能广投二期2*1,000MW，以及惠州热电二期2*400MW 燃气发电等项目在建或即将启动建设，未来将进一步扩张电力板块规模，促进公司业务和盈利模式的更强互补性。

    　　风险提示：煤价下行超预期，煤炭生产成本高于预期。