事件：2023 年10 月27 日，中国神华发布三季度报告，2023 年前三季度，公司实现营业收入2524.67 亿元，同比增长0.79%，实现归母净利润482.69 亿元，同比下降18.37%；扣非后净利润478.11 亿元，同比下降18.14%。经营活动现金流量净额747.20 亿元，同比下降17.97%；基本每股收益2.43 元/股，同比下降18.38%。资产负债率为24.72%，同比下降0.80pct，较2022 年全年下降1.41pct。

    　　2023 年第三季度，公司单季度营业收入830.25 亿元，同比下降2.22%，环比增长0.76%；单季度归母净利润149.90 亿元，同比下降16.68%，环比增长0.96%；单季度扣非后净利润148.41 亿元，同比下降17.10%。

    　　点评：

    　　煤炭板块：销量微增价格下降，成本端有所增长，导致盈利回落2023 前三季度公司实现煤炭产量2.42 亿吨，同比增长2.8%，煤炭销量3.325 亿吨，同比提升7.5%，主要由于外购煤量同比提高24.7%。从销售结构来看，前三季度年度长协、月度长协、现货销售占比为60.2%、23.9%、10.8%，公司积极落实稳产保供政策，年度长协占比同比提高6.7 个pct。

    　　从销售价格来看，前三季度公司年度长协价格505 元/吨，同比下降2.1%；月度长协价格818 元/吨，同比降低0.2%，煤炭平均售价583 元/吨，同比下降7.3%。成本端看，前三季度自产煤单吨成本为191 元/吨，同比增长11.9%，主要由于露天矿剥采比提高带来材料费等增长（+7.7%）、社保缴费、员工薪酬增加带来人工成本增长（+29.0%）。煤炭板块价格下降叠加成本增长，利润空间收窄。前三季度，煤炭板块整体营业收入为2001.35 亿元，同比增长0.2%；实现利润总额444.22 亿元，同比下降20.3%。

    　　电力板块：煤电电量及销售电价一同增长，带动利润增长2023 前三季度公司实现总发电量1562.3 亿千瓦时，同比增加9.7%，总售电量1468.3 亿千瓦时，同比增加9.8%，发电量及售电量齐增。前三季度，燃煤发电的平均利用小时数3865 小时，同比提高4.5%，燃煤电价为416元/兆瓦时，同比降低0.2%。截止前三季度发电装机容量为40518 兆瓦，增量来自新增光伏发电装机容量217 兆瓦。燃煤电量及电价齐增带动电力板块营业收入达到680.49 亿元，同比增长9.2%；实现利润总额96.65 亿元，同比提高28.9%；毛利率提高2.3 个pct。

    　　运输与煤化工板块：成本涨幅较大导致各业务板块利润不同程度下降2023 前三季度公司铁路分部营业收入实现同比4%增长，但由于营业成本同比增长13.98%，导致利润总额同比下降8.9%；港口分部营业收入同比小幅增长4.4%，由于成本增长，利润总额同比下降1.7%；航运分部由于平均海运价格下降，营业收入下降21.6%，利润总额水平下降79%；煤化工分部由于聚烯烃产品平均销售价格下降，营业收入同比下降7%，利润总额同比下降91.7%。

    　　集团资产注入工作持续推进，有望助力公司外延式增长。2023 年6 月公司发布公告，计划收购国家能源集团全资控股的大雁矿业与杭锦能源，其中大雁矿业下属雁南矿和扎尼河露天矿，产能1070 万吨/年，截至2022 年，两处煤矿可采储量4.1 亿吨，当年完成商品煤产量约870 万吨；杭锦能源下属塔然高勒煤矿，在建产能1000 万吨，截至2022 年，该煤矿可采储量9.2 亿吨。伴随资产注入及在建矿井逐步投产，公司煤炭业务有望迎来产量外延增长，贡献稳定业绩。此外大雁矿业还有三处探矿权（伊敏河东区后备井、伊敏河东区二井、伊敏河东区外围），有望作为公司中长期煤炭板块可持续发展的后备资源。

    　　盈利预测与投资评级：我们认为伴随经济刺激政策带来需求边际好转，煤炭价格中枢有望保持中高位；同时全社会用电量持续高增，公司电量电价齐涨趋势有望延续，支撑盈利能力稳定提高。公司高长协比例及一体化运营使得经营业绩具有较高确定性，叠加高现金、高分红属性，未来投资价值有望更加凸显。我们预计公司2023-2025 年实现归母净利润为605.99/632.16/649.20 亿元，EPS 为3.05/3.18/3.27 元/股，截上10 月27日股价对应2023-2025 年PE 分别为9.95/9.54/9.29 倍，维持“买入”评级。

    　　风险因素：宏观经济形势存在不确定性；地缘政治因素影响全球经济；煤炭、电力相关行业政策的不确定性；煤矿出现安全生产事故等。