一体化模式减缓煤价下行带来的利润下降压力

    中国神华1H23 利润同比下降19.2%至332.8 亿元，但受益于一体化业务模式及较高中长期合同占比，利润跌幅小于同行公司。由于动力煤价格显著下跌，1H23 煤炭板块盈利同比下滑16.6%至318 亿元，产量小幅增长2%，但单位成本环比持平同比上涨23 元/吨。电力板块受益于18.2%的发电量同比增长及1.7 分/kWh 的毛利扩张，板块盈利同环比皆大幅增长近47%至58亿元。运输板块受到成本上升影响，板块盈利同比下降16.9%但环比显著改善。煤化工板块受行业景气度下行影响1H23 仅取得微弱利润。基于下调的煤价预期， 我们下调2023/24/25 EPS 至3.04/2.81/2.58 （ 前值：

    3.25/3.04/2.87 元）。维持H/A 股的“买入”评级，目标价27.6 港币/33.6元（8.2x 23-24E 平均EPS，与近十年来公司平均PE 值一致，A 股较港股溢价40%，与2020 年来A/H 溢价一致）。

    2Q23 煤炭板块走弱，但运输和电力板块环比稳定从2Q23 来看，煤炭板块利润环比下降17.4%，主要由于价格环比下跌40元/吨，2Q23 中长期合同价格环比下跌9 元/吨至716 元/吨。煤炭产量维持稳定在8,060 万吨，公司继续推进新街一井和二井的核准。2Q23 电力板块盈利环比稳定，约7%的发电量的环比下降被1.4 分/kWh 的度电毛利扩张所抵消。运输板块受益于收入的增长，板块盈利环比增加10.9%。煤化工板块继续维持盈亏平衡状态。展望2H23，我们预计煤炭板块或有进一步的利润下降，但电力、运输以及煤化工板块的盈利将环比稳定。中国神华一体化的业务模式将有利于公司部分抵消煤价下行带来的负面影响。

    煤价仍将维持弱势，但中长期合同价格或调整幅度相对较小国内煤炭价格在7-8 月份迎峰度夏传统旺季期间先涨后跌，库存降幅有限，显示行业供需在旺季仍显疲弱，即使供给端受事故及安监的原因处于今年以来相对较低的产量水平。随着全国高温退去，行业即将进入传统淡季直至11 月中开始的迎峰度冬需求旺季，并且7 月以来全国较强的降雨驱动水电的显著环比改善，我们预计动力煤价格将迎来新一轮下跌并且今年的迎峰度冬旺季煤价的反弹幅度或将有限。相对而言，由于中长期合同价格相对低位以及稳定的特征，今年以来中长期合同价格从年初的728 元/吨下调到最近一期7 月的701 元/吨，我们预计中长期合同价格跌幅将远小于市场煤价。

    风险提示：煤炭价格下行幅度超预期以及电价表现弱于预期。