煤电一体化经营模式平抑周期影响。根据公司2023 年一季报披露，2023 年Q1，公司实现营业收入为870.4 亿元，同比增长3.7%。扣非后的归母净利润为185.3 亿元，同比减少0.6%，基本每股收益0.94 元/股，加权平均净资产收益率4.60%，同比减少0.3pct。煤炭方面，2023Q1 煤炭销售量为1.08亿吨，同比增长1.8%，主要是外购煤销售量明显增长。受煤炭供给充足而导致煤价承压的影响，公司平均销售价格为638（-24）元/吨，自产煤单位成本为169.4 元/吨，同比增长12.9%，煤炭分部实现利润174.2 亿元，同比减少6.9%。发电方面，公司售电量为487.5 亿度，同比增长10.8%，售电价为0.42 元/度，同比增长2.2%，发电分部实现利润为28.7 亿元，同比增长12.0%。运输方面，受成本抬升和海路运费下降的影响，铁路分部、港口分部、航运分部分别实现利润为32.4（-25%）亿元、5.7（-17%）亿元和0.46（-86.8%）亿元。

    　　集团未上市资产有望进一步注入，煤炭产能稳步增长。根据公司2022 年报披露，截至2022 年，内蒙古新街台格庙矿区总体规划获得国家发改委批复，北勘查区探矿权完成延续、分立，新街一井、二井取得探矿权证，产能置换方案获得国家能源局批复；上湾矿、补连塔矿空白区及深部资源获取工作有序推进；黑岱沟、哈尔乌素露天矿合计811 公顷生产接续用地获得国家自然资源部批复；黄玉川、青龙寺、神山等三处煤矿合计核增产能460 万吨/年，获得国家矿山安全监察局批复；李家壕煤矿产能核增前期准备工作有序开展。

    　　2023 年4 月29 日，公司公告准备启动收购国家能源投资集团约1600 万吨/年产能的煤矿资产，剩余可采储量为13 亿吨。受集团未上市资产注入的影响，公司未来产量在增产保供的背景下会持续增长。

    　　中国神华目前拥有六大矿区，资源分布集中且煤炭禀赋优质。根据公司2022年报披露，截至2022 年，公司国内矿井资产主要分布在内蒙古和陕西两个产煤大省，目前拥有六大生产矿区：神东矿区、准格尔矿区、胜利矿区、宝日希勒矿区、包头矿区和新街矿区。一方面，公司煤矿资源分布较为集中：

    　　截至2022 年末，六大矿区中国标准下保有资源量达329 亿吨，其中神东、准格尔和包头三个矿区分布在内蒙古和陕西两省交界，其中大部分煤矿分布在直径500 公里的范围内，三个矿区资源保有量总和达188.5 亿吨，占总资源比重的57.3%。另一方面，公司煤矿资源禀赋优质。根据公司招股说明书披露，以神东矿区为例，该矿区煤炭具有“三低一高”的特点，即特低灰、特低硫、特低磷、中高发热值，是优质的动力、化工和冶金用煤，此外，公司众多煤矿埋藏浅、煤层较厚、地质构造简单，故开采成本较低。

    　　公司管理模式成熟专业，费用控制稳健。根据公司2023 年一季报披露，2023年一季度，公司销售费用率为0.11%，同比下降0.06%。管理费用率为2.45%，同比上升0.15%，主要系人工成本的增长。财务费用率为0.05%，同比上升0.03%。研发费用率为0.28%，同比下降0.12%。公司管理团队具有深厚的行业背景和管理经验，重视提升公司价值创造能力。

    　　发电业务资本开支显著增长。根据公司2022 年报披露，2023 年总资本开支计划为361.5 亿元，同比增长13.2%。其中公司发电业务资本开支计划为180.8 亿元，同比增长62.9%。其中新建项目包括湖南岳阳电厂项目、广东清远电厂一期项目等为155.6 亿元，占发电业务资本开支比重86.1%。

    　　高现金高分红优质标的彰显投资价值。2023 年一季度，公司货币资金为1857.7 亿元，环比增长9.0%，经营性现金流净额为292.0 亿元，同比增长2.7%，公司流动性充裕，持续高分红可期。公司在2022 年年报承诺2022-2024年度分红率不低于60%，其中2022 年分红率为73%。2022 年，公司拟以198.7 亿股为基数，每股派发股息2.55 元/股（含税），以2023 年6 月16 日收盘价29.96 元计算得股息率为8.51%。

    　　盈利预测及投资建议。我们预计2023-2025 年中国神华营业收入为3503.29亿元、3479.28 亿元、3529.33 亿元，归母净利润为676.73 亿元、666.43 亿元、636.48 亿元，EPS（摊薄）为3.41 元、3.35 元、3.20 元。以2023 年6月16 日收盘价29.96 元对应P/E 为8.8/9.0/9.4x，首次给予“增持”评级。

    　　风险提示：宏观经济恢复不及预期，煤价超预期下跌，所属煤矿发生重大安全生产事故、双碳政策进一步收紧。