核心观点

    　　公司23Q1 业绩同比基本持平，环比高增。公司作为上市煤企龙头，煤炭长协比例高，23Q1 达86%，又是煤电联营代表性企业，盈利稳健性突出。同时公司开启集团资产注入有望进一步扩充产能，增强龙头地位，并有助于资产重估。此外，23Q1 电力板块量价齐升（售电量和平均售电价同比增长10.8%/2.2%）带动业绩改善。综合而言，公司作为高分红低估值的能源央企有望受益于中国特色估值体系建设。

    　　事件

    　　公司披露2023 年一季度报，业绩同比基本持平，环比显著增长2023 年Q1 公司实现营收870.42 亿元，同比增长3.7%，环比减少7.4%；实现归母净利润186.12 亿元，同比减少1.9%，环比增长77.34%；实现扣非后归母净利润185.29 亿元，同比减少0.6%，环比增长55.31%。

    　　公司公告启动收购控股股东部分资产

    　　据公司4 月28 日晚间公告，为落实2018 年3 月1 日公司与国家能源集团签署的《避免同业竞争协议之补充协议》的约定，进一步推动减少和解决同业竞争，公司决定启动收购国家能源集团部分资产工作。资产范围为国家能源集团下属若干生产煤矿及/或在建煤矿公司的股权。煤矿生产能力、建设规模共计约1,600 万吨/年，剩余可采储量超过13 亿吨。

    　　简评

    　　煤炭板块利润稳健性突出，集团资产注入值得期待23Q1 公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为0.1%/2.4%/0.3%/0.05%，同比-0.06pct/+0.1pct/-0.1pct/+0.03pct。

    　　其中管理费用上涨原因系人工成本等增长。

    　　23 年Q1 公司煤炭板块业绩收入平稳向好，板块收入689.25 亿元，同比增长1.6%，成本为456.72 亿元，同比增长4.3%；毛利为232.53亿元，同比减少3.4%；毛利率为33.7%，同比减少1.8pcts；商品煤产量8010 万吨，同比减少0.9%；煤炭销售总量为1.08 亿吨，同比增长1.8%，其中外购煤销量为2820 万吨，同比增长9.7%；煤炭综合平均售价621 元/吨，同比增长0.5%；

    　　煤炭业务分部间利润总额174.16 亿元，同比减少6.9%。由于自产煤成本上升，公司利润同比略微下降。23 年Q1 自产煤单位生产成本为169.4 元/吨，同比增长12.9%。其中原材料及安全生产费涨幅较大，同比增长11.4%/21.7%。23Q1 公司长协煤占比达86.4%，公司较高的中长期合同销售比例将有助于公司煤炭板块盈利保持稳定。同时，公司开启集团资产注入之路，有望进一步扩充煤炭产能，增强行业龙头地位。

    　　发电业务量价齐升带动盈利改善，未来将继续加强火电资产优化并注重新能源绿电发展23年Q1实现发电板块收入为228.73亿元，同比增长11.9%；毛利为36.90亿元，同比增长12.7%；毛利率为16.1%，同比增长0.1pct；总发电、售电分别为517.1/487.5亿千瓦时，同比+10.6%/+10.8%；平均利用小时数1283小时，同比增长4.0%；平均售电价420元/兆瓦时，同比增长2.2%；发电业务分部间利润总额28.69亿元，同比增长12.0%。

    　　发电业务收入增长主要原因为售电量和平均售电价格双双增长。售电量的增长主要系公司多台新机组陆续投运所致。截止23年一季度季末，公司发电机组总装机容量为40.32GW，其中燃煤发电机组装机容量为39.16GW，燃气发电装机容量为0.95GW，水电装机容量0.13GW，对外商业运营的光伏发电装机量0.08GW。电价方面，随着电煤长协全覆盖的推进，公司积极争取上浮电价，平均电价同比有所增长。

    　　未来随着电力市场化改革深化，“基准价+浮动”的新机制叠加发电量增加，公司电力业务盈利有望持续提升。

    　　23年公司预计发电业务资本开支180.80亿元，煤炭业务资本开支为73.77亿元。相较于22年发电业务与煤炭业务资本支出持平，23年公司注重加大对发电业务的投入用于对北海电力一期、湖南岳阳电厂、广东清远电厂一期、光伏电站等在建发电项目。

    　　运输及煤化工业务整体业绩下滑，一体化运营为煤电双主业平稳运行提供坚实基础铁路/港口/航运业务营业收入为111.09/16.08/11.30 亿元，同比+7.4%/-1.7%/-21.1%/-7.8%；毛利为40.03/6.94/1.03亿元，同比-20.5%/-12.6%/-72.9%。毛利率为36.0%/43.2%/9.1%，同比-12.7pct/-5.3pct/-17.4pct。利润总额为32.37/5.68/0.46 亿元，同比-24.8%/-17.0%/-86.8%。23 年Q1 自有铁路运输周转量为745 亿吨公里，同比增长2.5%；黄骅港装船量/天津煤码头装船量为48.9/11.2 百万吨，同比-5.8%/+15.5%；航运货运量/航运周转量为34.1 百万吨/352 亿吨海里，同比+11.1%/+18.1%。23 年Q1 铁路分部毛利同比下降的主要原因是修理费、人工成本等成本费用增长；港口分部毛利同比下降的主要原因是港口装船量下降，以及原材料、人工成本等成本费用有所增长；航运分部毛利同比下降的主要原因是平均海运价格下降。虽然运输板块业绩有所下降，但板块为煤电主业的平稳运行提供基础。煤化工业务营业收入为15.22 亿元，同比减少7.8%；毛利为1.10 亿元，同比减少65.1%；毛利率为7.2%，同比下降11.9pct；利润总额为0.17 亿元，同比减少92.2%。煤化工分部毛利同比下降的主要原因是聚烯烃产品平均销售价格下降。

    　　现金流充裕支撑高分红，公司股息率性价比较高，公司有望受益于中国特色估值体系建设公司2022 年公告分红506.65 亿元（含税），分红率达72.8%，每股红利2.55 元/股（含税），最新股息率8.8%，处行业领先水平。公司23 年Q1 经营现金流量净额292.03 亿元，同比增长2.70%，充裕的现金流有望延续高分红。公司作为央企重视投资者回报，有望受益于中国特色估值体系建设。

    　　盈利预测和估值：

    　　预计公司2023 至2025 年归母净利润为710.42、744.38、751.26 亿元，每股EPS 为3.58、3.75、3.78 元，对应当前股价PE 为7.8x、7.4x、7.4x，维持“增持”评级。

    　　风险提示：

    　　国内宏观经济恢复不及预期（公司所处行业市场需求与居民的生产生活紧密相关。公司主要产品的销售价格和销量随宏观经济发展状况、市场供求关系的变化而呈现出一定波动变化。随着国内外宏观经济的周期性波动，下游行业对于公司产品的需求和价格可能出现下降的情形，对公司未来业务发展和经营业绩带来不利影响）；动力煤开采成本上升；公司分红水平不及预期；一体化运营风险（本集团煤炭、发电、运输、煤化工一体化运营优势与一体化个别链条中断风险相互交织，若一体化组织协调不力或某一环节中断都将影响一体化的均衡组织和高效运营，对本集团经营业绩产生不利影响）。