公司2023Q1 业绩同比微降，具备稳定性，主要是所得税率同比有所降低以及公司长协煤结构稳定了自产煤售价。Q1 公司电力业务稳健增长，但其他业务业绩下滑明显。公司启动收购控股股东部分煤炭资产，未来煤炭产能有望进一步扩张。考虑公司业绩在煤价波动下具有稳定性，长期具备持续高分红的能力，我们维持公司“买入”评级。

    　　 2023 年Q1 净利润同比微降，业绩整体稳定。公司2023 年Q1 营业收入/净利润分别为870.42/186.12 亿元（同比+3.7%/-1.9%），扣非净利润为185.29 亿元（同比-0.6%）。公司Q1 有效所得税率为15.2%，与2022 年全年水平基本一致，同比降低4.0pcts，主要是公司符合条件的子公司自去年二季度开始才重新执行西部大开发优惠税率。尽管今年一季度行业市场煤价同比有所下滑，但在所得税率降低及公司长协结构等因素的作用下，公司业绩具备一定的韧性。

    　　 2023 年Q1 煤价同比稳定，生产成本存在上升压力。2023 年Q1 公司商品煤产销量分别为8010/10760 万吨（同比-0.9%/+1.8%），以定价机制区分，年度长协/月度长协/现货（含坑口直接销售）的销量分别为6190/3110/1460 万吨（同比分别变动+13.8%/-16.2%/+2.82%），占比分别为57.5%/28.9%/13.6%（较去年分别变动+6.0/-6.2/+0.2pct）。年度长协/月度长协/现货（含坑口直接销售）价格分别为497/891/573 元/吨（同比分别变动-3.7%/+13.2%/-6.0%），公司销售均价为621 元/吨（同比-0.5%），自产煤成本同比增加19.4 元/吨至169.4 元/吨（同比增长12.9%），其中原材料、燃料及动力成本增长3.1 元/吨，主要原因是材料费等增长；单位其他成本增长13.8 元/吨，主要是由于安全生产费的增加，但Q1 自产煤单位成本低于2022 年全年176.3 元/吨的水平，而在其经营计划中公司预计2023 年自产煤成本增长10%左右，我们预计后续季度生产成本仍有上升压力。

    　　 发电业务稳健增长，其他非煤业务业绩下滑明显。Q1 公司总发/售电量分别为517.1/487.5 亿千瓦时（同比+10.6%/+10.8%），主要是去年新电厂的投运以及全国火电发电量同比增长的带动。售电价0.420 元/千瓦时（同比+2.2%），单位售电成本0.376 元/千瓦时（同比+1.2%），单位售电成本略有上涨的主因在人工成本方面。公司发电业务营业收入/利润总额分别为228.73/28.69 亿元（同比+11.9%/+12.0%），毛利率同比提高0.1pct 至16.1%。运输业务盈利下滑明显， 公司自有铁路运输周转量/黄骅港装船量/航运周转量分别同比变化+2.5%/-5.8%/+18.1%， 但铁路/港口/ 航运分部的利润总额分别同比变动-24.8%/-17.0%/-86.8%，主要原因分别是修理费、人工费的增长/港口装船量下降、人工费增长/平均海运价格下降。煤化工业务受聚烯烃产品均价下跌影响，实现利润0.17 亿元，同比变动-92.2%。

    　　 收购控股股东部分资产，规模有限，但助力煤炭板块稳健增长。根据公司公告，为落实与控股股东国家能源集团签署的竞业协议之约定，进一步减少同业竞争，公司决定启动收购国家能源集团部分资产的工作。公司并未披露收购资产的明细、估值及金额等信息，但公告收购资产主要为国家能源集团下属若干煤矿及/或在建煤矿公司的股权，煤矿产能、建设规模共计约1600 万吨/年，约为2022年商品煤产量的5.1%，剩余可采储量超过13 亿吨，约为公司2022 年末保有可采储量的9.4%。标的股权的资产总额占上市公司资产比例低于1%，营业收入占比低于 2.5%（以2022 年底财务数据计算）。

    　　 风险因素：动力煤需求低于预期，影响煤价及业绩增长；成本控制不及预期；收购进度低于预期。

    　　 投资建议：我们维持公司2023~2025 年EPS 预测为3.59/3.61/3.53 元的盈利预测，当前A 股股价29.08 元，对应2023~2025 年P/E 均为8.1/8.1/8.2x。我们按照公司近三年的平均目标估值水平10 倍P/E，给予公司A 股目标价36 元，对应2023P/E10x；考虑目前港股折价水平，我们给予港股目标价32 港元，均维持“买入”评级。