事件：2023 年4 月28 日，公司发布2023 年一季度报告。2023 年一季度，公司实现营业收入870.42 亿元，同比增长3.7%；归母净利润186.12 亿元，同比下降1.9%；扣非归母净利润185.29 亿元，同比下降0.6%。

    　　煤炭业务销量增长，毛利小幅下滑。2023 年一季度，公司生产商品煤80.1百万吨，同比下降0.9%。销售商品煤107.6 百万吨，同比增长1.8%。其中年度长协61.9 百万吨，同比增长13.8%，占总销量的比重提升6.0 个百分点至57.5%。

    　　一季度商品煤综合售价为621 元/吨，同比下降0.5%，其中年度长协售价为497元/吨，同比下降3.7%；月度长协售价为891 元/吨，同比增长13.2%；现货售价为739 元/吨，同比下降4.4%。自产煤生产成本由150 元/吨提升12.9%至169.4 元/吨，主要原因系材料费、提取的安全生产费增长。煤炭业务实现毛利232.53 亿元，同比下降3.4%，毛利率为33.7%，同比下降1.8 个百分点。

    　　启动收购控股股东资产工作，煤炭产量潜力有望进一步释放。据公司公告，为进一步减少与解决同业竞争，公司决定启动收购国家能源集团部分资产的工作，收购范围包括国家能源集团下属若干生产煤矿及/或在建煤矿公司的股权。此次收购将增加公司煤矿生产能力约 1600 万吨/年，增加剩余可采储量超13 亿吨。据国家能源集团官网信息，集团现有煤炭产能6.2 亿吨，截至2023 年初中国神华煤炭产能约3.5 亿吨，叠加本次收购计划涉及的1600 万吨产能，上市公司体外仍有约2.5 亿吨的集团资产注入空间，未来公司煤炭产量增长潜力有望进持续释放，煤炭业务发展持续性与盈利能力也将进一步增强。

    　　售电量稳健增长，带动公司整体营业收入提升。2023 年第一季度，公司总发电量51.71 十亿千瓦时，同比增长10.61%；售电量48.75 十亿千瓦时，同比增长10.82%，增厚公司营业收入。一季度售电价格为420 元/兆瓦时，同比增长2.2%；平均售电成本为376.2 元/兆瓦时，同比增长1.2%。电力业务实现毛利3690 百万元，同比增长12.7%，毛利率同比增长0.1 个百分点至16.1%。

    　　23Q1 公司新增位于广东省、福建省的对外商业运营的光伏发电装机容量合计14兆瓦。此外，22Q4 公司北海电厂一期工程全面投运，所属国能清远发电有限责任公司二期2×1000MW 扩建工程项目获得广东省发改委批复核准，公司拟收购锦界能源30%股权，电力权益装机容量将增长171.6 万千瓦。我们认为，未来公司发电量有望持续增长，且在燃煤发电上网电价市场化改革、电价上浮背景下，公司发电业务盈利能力有望进一步提升。

    　　运输板块盈利能力有所下降。2023 年一季度，公司自有铁路周转量74.5 十亿吨公里，同比增长2.48%；黄骅港装船量48.9 百万吨，同比下降5.78%；天津煤码头装船量11.2 百万吨，同比增长15.46%；航运货运量34.1 百万吨，同比增长11.07%。运输业务一季度实现毛利4800 百万元，同比下降22.67%，其中铁路毛利因成本费用增长下降20.5%，港口毛利因装船量下降、成本费用增长下降12.6%，航运毛利则受海运价格下行影响下降72.9%。

    　　烯烃产品销售价格下降，压缩毛利。2023 年一季度，公司销售聚乙烯91.1千吨，同比增长0.33%；销售聚丙烯86.1 千吨，同比下降0.69%。煤化工业务实现毛利为110 百万元，受聚烯烃产品平均销售价格下降影响同比下降65.1%，毛利率7.2%，较上年同期下降11.9 个百分点。

    　　投资建议：我们预计2023-2025 年公司归母净利为750.17/765.02/779.20 亿元，对应EPS 分别为3.78/3.85/3.92 元/股，对应2023 年4 月28日的PE 分别为8/8/7 倍，行业中估值较低。维持“推荐”评级。

    　　风险提示：煤炭价格大幅下降；火电需求不及预期；项目建设慢于预期。