投资要点
事件
2022 年全年，中国神华实现营收3445.33 亿元，同比增长2.6%，实现归母净利润696.26 亿元，同比增长39%，每股收益3.5 元/股，同比增长39%。拟派发2022 年度末期股息现金2.55 元/股，共计派发股息人民币506.65 亿元（含税）。
煤炭板块：长协煤比例进一步提高，煤炭板块业绩稳步增长2022 年，中国神华实现煤炭业务营收2774.74 亿元，同比减少5.2%，毛利率为35.9%，上升8.3 个百分点，主要由于毛利率相对较低的外购煤销量下降，其占煤炭销售总量的比例相应下降。 销量方面，全年公司商品煤生产3.13 亿吨，同比增长2.1%，煤炭销售量4.18 亿吨，同比减少13.37%，主要因为保供任务下国内煤炭市场中长期合同销量占比提升，公司可采购的外购煤资源大幅度减少，其全年外购煤炭销量减少约40.09%。此外，公司中长期合同煤销量占比约85%，相比2021 年提高了1.2 个百分点，主要系公司积极落实保供政策，提高了中长期合同煤在总销售量中的比重。价格方面，公司业绩受益于煤炭价格中枢的提高，公司煤炭平均销售价格为644 元/吨，同比提高9.5%，年度长协销售价格为515 元/吨，同比提高12.9%，月度长协价格873 元/吨，同比提高14.1%，现货价格776 元/吨，同比提高了29.5%。成本方面，2022 年公司自产煤单位生产成本为176.3 元/吨，同比提高13.4%，主要是因为员工数量增加较多，社保缴纳政策增长，以及员工绩效工资增长所致。
电力板块：电价改革+发电量稳增，未来电力盈利增长可期2022 年，中国神华实现发电业务营收845.25 亿元，同比增加30.9%，毛利率为14.3%，上升7 个百分点，主要因为售电量和平均售电价格增长。售电量方面，公司发电量为191.28 十亿千瓦时，同比增长14.9%，受益于北海电力和国能（连江）港电公司旗下项目的投运，全年新增的燃煤发电机组2340MW。全年售电量为179.81 十亿千瓦时，同比增长15.2%。同时，由于2022 年发电量同比增长，一体化运营优势凸显，电厂燃煤供应得以保障，公司全年发电板块耗用公司煤炭板块煤炭66 百万吨，同比增长10.4%。电价方面，受益于公司推动落实电价改革政策，积极争取上浮电价，公司平均销售电价418 元/兆瓦时，同比上涨20.1%。此外，未来公司发电量增量可观，截至2022 年末，广西北海电厂一期项目和福建罗源湾港储煤一体化发电工程两个项目工程进度分别达到了83%和80%，即将投产，两个项目将给公司带来约4000MV 增量。
运输板块：整体业绩有所下降，但一体化运营助力煤电双主业2022 年，中国神华实现运输板块营收546.89 亿元，同比增长2.54%，毛利率为38.94%，减少5.2 个百分点。虽然整体业绩有所下滑，但对主营业务的协同作用凸显。铁路分部，全年自有铁路运输周转量为297.6 十亿吨公里，同比减少1.9%。铁路毛利率为41.4%，同比下降5.7 个百分点，主要是由于运输费、人工成本等费用上涨过快，以及自有铁路周转量同比下降导致的运输成本上升。港口分部，黄骅港和天津煤码头全年累计完成煤炭装船量250.4 百万吨，同比下降4.2%。港口毛利率为46%，同比下降3.7 个百分点，主要是因为燃油费、疏浚费等增长导致运输成本增长较大。航运分部，全年公司完成航运货运量136.3 百万吨，同比增长12.5%，完成航运周转量 133.6 十亿吨海里，同比增长 19.2%。其分部毛利率为14%，同比下降5.2 个百分点，主要因为平均海运价格下降导致营收减少。
煤化工板块：随着煤炭价格回落，煤化工板块有望回暖2022 年，公司聚烯烃产品全年产量 69.37 万吨，同比增长 7.6%，销量方面，聚乙烯和聚丙烯产品销售量为35.84 万吨和34.06 万吨，分别增长7.7%和7.9%。价格方面，聚乙烯上涨1.9%，聚丙烯下跌3.5%，基本保持不变。全年公司煤化工板块营收63.79 亿元，同比上涨9%，但由于煤炭采购价格的上涨，导致煤化工板块营业成本同比上涨15.8%，板块毛利率为15.9%，同比下降4.9 个百分点。
煤化工板块整体业绩下滑，但可以和主业形成协同效应。
盈利预测与估值
预计2023-2025 年公司归母净利润727.38/747.77/797.16 亿元，对应EPS 分别为3.66/3.76/4.01，对应2023 年3 月31 日的PE 分别为7.69/7.49/7.02。公司煤炭长协比例高，主营业务业绩稳定性强，同时加上较高的分红比例，因此给予“增持”评级。
风险提示
国家行政干预不确定性风险，绿色能源替代风险，煤炭价格下跌风险，经济恢复不及预期风险。