核心观点：

    　　全年业绩续创历史新高，Q4 业绩受计提减值影响。公司发布2022 年年报，22 年度公司实现归母净利润696.3 亿元，同比+39.0%；扣非净利润703.4 亿元，同比+41.1%； ROE 为18.1%，同比+4.5pct。

    　　分业务来看，公司22 年煤炭、发电、运输和煤化工分部分别实现利润总额（合并抵消前）703.8 亿元、79.4 亿元、155.0 亿元、5.3 亿元，同比分别为+23.2%、+341%、-19.0%和-24.5%，占比分别为75%、8%、16%和 1%（2021 年：73%、2%、 24%和 1%）。

    　　下半年外购煤量逐步回升，年度长协占自产煤比重提升至75%。从月度经营数据来看，23 年前2 月外购煤恢复至近年同期正常水平。公司22 年年度长协销量2.22 亿吨（同比+6.7%），占自产煤比重70.9%（同比+3.2pct），下半年年度长协销量为1.17 亿吨，占自产煤比重为75%，较上半年提升9pct。上半年和下半年均价分别为513 和517 元/吨，较市场煤价稳健性高。22 年度公司吨煤净利191 元/吨（同比+21%）。

    　　22 年参控股电厂盈利显著改善，外购煤量增长有望带动运输板块回升。根据公司年报，过去2 年公司新投产电力机组合计9.32GW，目前在建、已核准但尚未开建的主要发电机组合计达10.8GW。受益于新建机组投放和出力，公司近2 年发电量和售电量增速明显高于行业。

    　　22 年下半年开始，随着外购煤量增长，自有铁路周转量开始明显提升。

    　　盈利预测与投资建议：按照中国企业会计准则，预计23-25 年EPS 分别为3.68、3.70 和3.72 元/股，给予公司A 股23 年PE 估值10 倍，对应A 股合理价值36.8 人民币元/股。根据公司AH 股最新溢价率，得到H 股合理价值32.33 港元/股，维持公司A、H 股“买入”评级。（注：

    　　除特殊说明外均采用人民币为货币单位）。

    　　风险提示。煤价超预期下跌，公司在建项目进展低预期等。