事件：公司发布2022 年年报。2022 年，公司实现营业收入3445.3 亿元，同比增加2.6%；实现归母净利润696.3 亿元，同比增长39%。分季度来看，2022 年Q4 单季度，公司实现营业收入940.4 亿元，同比下降8%，环比增长10.8%；实现归母净利润105.0 亿元，同比增长10.3%，环比下降41.7%，主因公司共计提了资产和信用减值损失47.6 亿元。

    　　煤炭：长协利好业绩稳定，产能布局有序推进。2022 年，公司煤炭板块实现收入2774.7 亿元，同比下降5.2%；毛利996.5 亿元，同比增长23.6%；毛利率为35.9%，同比上8.3pct。分季度来看，Q4 单季度炭板块实现收入828.5 亿元，同比下降10.8%，环比上升34.5%；实现毛利271.8 亿元，同比下降11%，环比上升17.9%；毛利率为32.8%，同比下降0.1pct，环比下降4.6pct。对于后市，我们认为在煤价“双规制”延续的条件下，公司商品煤售价预期维稳，有利于煤炭业务稳定发展，销量方面，公司新街台格庙矿区总体规划获发改委批准，矿区划分为8 个井田和一个勘查区，8 个井田规划矿井建设规模共计5600 万吨/年（其中新街一井800 万吨/年、新街二井800 万吨/年），公司煤炭产能布局预期有序推进，成长属性凸显。

    　　产销方面，公司全年商品煤产/销量3.1/4.2 亿吨，同比2.1%/-13.4%，自产煤销量3.16 亿吨，同比增1.1%。其中，四季度商品煤产/销量0.8/1.1 亿吨，同比-5.8%/-10.0%，环比+0.3%/+9.6%。

    　　售价方面，公司全年吨煤售价644 元/吨，同比涨9.5%，年度长协价515 元/吨，同比涨12.9%，月度长协价873 元/吨，同比涨14.1%，现货价776 元/吨，同比涨29.5%，坑口直销价329 元/吨，同比涨25.1%；其中，四季度吨煤售价687 元/吨，同比降7.3%，环比上升10.6%，长协价512 元/吨，同比下降1.7%，环比降1.7%；现货价716 元/吨，同比降13%，环比降16.4%；坑口直销价356 元/吨，同比涨6.6%，环比涨15.2%。

    　　成本方面，公司全年自产煤吨成本176.3 元/吨，同比上涨13.4%；其中，第四季度自产煤吨成本188.2元/吨，同比下降0.9%，环比上涨3%。

    　　电力：电价浮动机制助力业绩量价齐升。2022 年，电力板块实现收入845.3 亿元，同比增长30.9%；实现毛利120.9 亿元，同比增长144.3%，毛利率为14.3%，同比上升6.6pct；其中，第四季度电力板块实现收入221.8 亿元，同比增长15.4%，环比减少11.9%；实现毛利23.8 亿元，同比增长313.6%，环比减少46.3%，毛利率为10.7%，同比上升16.5pct，环比下降6.9pct。后市来看，为保障民生问题，缓解高位煤价带来的压力，多地开始对电价机制进行小幅调整，适度放开电价上浮限制，公司电力板块有望实现量价齐升。

    　　产销方面，公司全年发电量/售电量1912.8/1798.1 亿千瓦时，同比增长14.9%/15.2%，平均利用小时数4925 小时（同比+3.7%）；其中，第四季度发电量/售电量489.1/460.4 亿千瓦时，同比增长12.6%/12.7%，环比-15.1%/-15%。

    　　售价方面，公司全年综合售电价418 元/兆瓦时，同比增长20.1%；其中，第四季度综合售电价421元/兆瓦时，同比增长10.2%，环比-0.5%。

    　　成本方面，公司全年售电成本380.8 元/兆瓦时，同比增长8.1%，其中，第四季度度电成本403.2元/兆瓦时，同比下降12.9%，环比上升11.3%。

    　　运输&煤化工：海运价格上涨，煤化工盈利能力改善。运输方面，公司全年自有铁路运输周转量2976 亿吨公里，同比减少1.9%，航运周转量1336 亿吨海里，同比提升19.2%；其中，第四季度自有铁路运输周转量799 亿吨公里，同比减少2.3%，环比提升10.2%，航运周转量319 亿吨海里，同比提升9.2%，环比减少11.1%。2022 年运输板块实现毛利213 亿元，同比下降9.5%，其中，第四季度运输板块实现毛利45.0亿元，同比下降12.2%，环比下降9.1%。煤化工方面，公司全年聚乙烯、聚丙烯销售量分别为35.8 万吨、34.1 万吨，分别同比提升7.7%、7.9%，第四季度，聚乙烯、聚丙烯销售量分别为9.0 万吨、8.3 万吨，分别同比提升44.8%、48.3%，环比提升6%/0.5%。公司全年煤化工板块实现毛利10.2 亿元，同比下降16.6%，第四季度煤化工板块实现毛利2.0 亿元，同比提升833.3%，环比提升44.1%。对于后市，我们认为随着经济企稳预期逐渐兑现，煤化工品种需求及海运价格环比修复确定性极强，板块盈利能力有望大幅改善。

    　　投资建议。根据公司2022 年度利润分配方案，拟每股派发现金股利2.55 元（含税），分红比例占净利润约72.8%，对应股息率8.8%，高分红政策延续。我们预计公司2023 年~2025 年实现归母净利721 亿元、751亿元、786 亿元，EPS 分别为3.63 元、3.78 元、3.96 元，对应PE 分别为8.0、7.7、7.3，维持“买入”评级。

    　　风险提示：煤价断崖式下跌，长协基准价下调，上网电价下调，公司发生安全事故。